千億俱樂(lè)部，云南白藥進(jìn)去沒(méi)幾天，很快就被趕出來(lái)了。

       2017年4月，完成混合所有制改革的云南白藥，在股市上一路狂奔，今年5月28日成功抵達(dá)巔峰——每股價(jià)格高達(dá)118.45元，市值超1200億元。

       盛極而衰。

       云南白藥隨后股價(jià)持續(xù)下跌。截至9月18日收盤(pán)，股價(jià)70.23元/股，總市值約731.37億元，市值憑空蒸發(fā)500億元，公司也跌出了“千億俱樂(lè)部”。

       為此，云南白藥掛出“免戰(zhàn)牌”——公布重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，擬吸收合并白藥控股，實(shí)現(xiàn)云南白藥、白藥控股整體上市。

       眼下的云南白藥正處于多事之秋，此番資產(chǎn)重組被外界視為云南白藥的自救之舉。

       公司內(nèi)部，一場(chǎng)圍繞股東權(quán)益、企業(yè)決策權(quán)的資本博弈暗潮涌動(dòng)；經(jīng)營(yíng)層面，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，創(chuàng)新發(fā)展緩慢等問(wèn)題逐漸浮現(xiàn)；輿論場(chǎng)上，云南白藥制劑、云南白藥牙膏等核心產(chǎn)品頻頻成為公眾質(zhì)疑的焦點(diǎn)。

       內(nèi)憂外患之下，其資產(chǎn)重組能否成功備受矚目。

       股東利益不平衡？

       平安人壽給出唯一反對(duì)票

       云南白藥的資產(chǎn)重組并不順利。

       11月8日，云南白藥公布了資產(chǎn)重組預(yù)案的諸多細(xì)節(jié)，包括吸收合并的法律依據(jù)、發(fā)行定價(jià)的合理性，以及相關(guān)股東股權(quán)質(zhì)押等，但遭遇部分股東的反對(duì)和阻撓，深交所還向云南白藥提出了問(wèn)詢。

       特別是，在10月31日召開(kāi)的董事會(huì)上，作為持股9.36%的平安人壽董事會(huì)代表，平安信托有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理宋成立，投出了反對(duì)票，理由是“公司沒(méi)有將重組后對(duì)股東的價(jià)值回報(bào)闡述清楚”。

       股東權(quán)益平衡是重組中非常關(guān)鍵的部分，特別是大股東與中小股東權(quán)益平衡問(wèn)題，反對(duì)票為云南白藥此次重組蒙上了陰影。

       從體制上看，在2016年底第一次混改之前，云南白藥已經(jīng)上市23年。云南省國(guó)資委通過(guò)白藥控股，持有公司4.32億股股份，占總股本的41.52%；另外兩大股東云南合和、平安人壽，分別持股10.09%和9.36%。

       其中，平安人壽作為老股東，持有云南白藥已有10年。自2008年正式通過(guò)參與公司定向增發(fā)方式入駐云南白藥以來(lái)，除今年8月發(fā)布公告稱計(jì)劃減持0.07%股份外，一直沒(méi)有減持。而在整體上市過(guò)程中，其利益或?qū)⒂兴鶕p害。

       改制中，云南白藥控股股東白藥控股，先是以增資方式引入新華都，云南國(guó)資委與其各執(zhí)50%的股份。此后，又引入江蘇魚(yú)躍，進(jìn)而形成云南國(guó)資委、新華都、江蘇魚(yú)躍分別掌握白藥控股45%、45%、10%的股份的格局。三者間接持有18.684%、18.684%、4.152%的云南白藥股份。

       根據(jù)云南白藥的預(yù)案，白藥控股整體上市方案分兩步走。

       一是定向回購(gòu)，由白藥控股定向回購(gòu)新華都及其一致行動(dòng)人持有的白藥控股部分股權(quán)并在白藥控股層面進(jìn)行定向減資，目的確保云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人在交易后的持股比例相同。

       二是吸收合并，云南白藥通過(guò)向白藥控股的三家股東云南省國(guó)資委、新華都及江蘇魚(yú)躍發(fā)行股份的方式對(duì)白藥控股吸收合并。

       兩步走完成后，云南白藥將為存續(xù)方，承繼及承接白藥控股的全部資產(chǎn)、負(fù)債、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，白藥控股將注銷法人資格。

       本次交易中被吸收合并方白藥控股 股權(quán)扣除白藥控股定向減資影響后的預(yù)估值為 508.13 億元，按照發(fā)行價(jià)格 76.34 元/股計(jì)算，合計(jì)發(fā)行股份數(shù)量為6.66億股。

       但在重組之后，云南省國(guó)資委、新華都、江蘇魚(yú)躍將直接持有云南白藥股份，各股東的持股比例也都將發(fā)生變化。因此，此次整體上市，也被稱為“曲線定向增持”。

       而反觀云南合和、平安人壽等非關(guān)聯(lián)方股東，持股數(shù)量沒(méi)變，但持股比例卻減小了，確有遭稀釋之嫌。其中，平安人壽又是僅次于云南合和的第二大股東，也難怪會(huì)有如此“激烈”的反應(yīng)了。

       目前，云南白藥已經(jīng)發(fā)布了整體上市預(yù)案的修訂稿。按照流程，下一步還會(huì)組織召開(kāi)董事會(huì)，審議整體上市預(yù)案。平安人壽方面的疑慮是否已經(jīng)解決，是否會(huì)繼續(xù)投反對(duì)票？平安人壽的反對(duì)票是否會(huì)影響整體上市進(jìn)度？

       對(duì)于這些問(wèn)題，云南白藥、宋成立方面都未給予市界回應(yīng)，有待進(jìn)一步關(guān)注。

       兩大“國(guó)資炒手”入局

       全部身家押寶云南白藥

       事實(shí)上，此番云南白藥整體上市過(guò)程中的兩大“獲益者”，新華都、江蘇魚(yú)躍，其董事長(zhǎng)陳發(fā)樹(shù)、吳光明都是赫赫有名的“國(guó)資炒手”，都是吃過(guò)國(guó)企改革“甜頭”，在以小博大的資本運(yùn)作中獲益頗豐。

       而國(guó)資背景甚至是新華都判斷企業(yè)是否值得投資的條件之一。

       生于福建安溪農(nóng)家的陳發(fā)樹(shù)，上世紀(jì)80年代白手起家做起木材生意，后來(lái)進(jìn)軍零售、百貨，到1989年，已經(jīng)開(kāi)起百貨連鎖，先后在廈門(mén)、福州開(kāi)設(shè)了華都購(gòu)物廣場(chǎng)，新華都即在此基礎(chǔ)上逐步搭建。

       而其真正意義上的“第一桶金”，來(lái)自2000年花6000萬(wàn)元“入股”的紫金礦業(yè)。陳發(fā)樹(shù)“接盤(pán)”后，由于技術(shù)上的突破，紫金礦業(yè)從5.45噸的可采儲(chǔ)量增至200噸，一躍成了“中國(guó)第一大金礦”，恰逢2002年國(guó)際金價(jià)一路飆升，從270美元，漲到1900多美元。

       到2008年，這家上杭縣原國(guó)營(yíng)礦業(yè)公司回歸A股上市之際，陳發(fā)樹(shù)所持股權(quán)，其價(jià)值已經(jīng)超過(guò)150億元。加上新華都的資產(chǎn)，他直接成了福建首富。

       第二年（2009年），在當(dāng)時(shí)的新華都總裁、”打工皇帝“唐駿的操盤(pán)下，陳發(fā)樹(shù)大量減持紫金礦業(yè)股份，2個(gè)月套現(xiàn)27億元，當(dāng)年累計(jì)套現(xiàn)超40億元。大股東柯希平，以及董事長(zhǎng)陳景河也同步大幅度減持，紫金礦業(yè)股價(jià)從此一蹶不振。

       而套現(xiàn)后的新華都，很快又以2.35億美元從百威英博啤酒集團(tuán)手中購(gòu)進(jìn)同樣有國(guó)資背景的青島啤酒7.01%股權(quán)。

       雖然唐駿承諾會(huì)持有青島啤酒股權(quán)5-10年，但，3年后（2012年），新華都就食言而肥，通過(guò)減持，累計(jì)套現(xiàn)15億港元，幾乎收回成本。其間，陳發(fā)樹(shù)本人在身家持續(xù)增值的同時(shí)，也獲得了”國(guó)資炒手“的稱呼。

       江蘇魚(yú)躍的實(shí)際控制人吳光明，同樣深諳資本運(yùn)作之道。

       作為控股型平臺(tái)集團(tuán)，江蘇魚(yú)躍在國(guó)內(nèi)設(shè)有十余家全資、控股子公司及孫公司，是中國(guó)醫(yī)療影像和家用醫(yī)療領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，控股魚(yú)躍醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療等上市公司，下屬企業(yè)價(jià)值超400億元。

       2015年4月，通過(guò)一系列股權(quán)質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓等操作，江蘇魚(yú)躍以真金白銀完成對(duì)華潤(rùn)萬(wàn)東和上械集團(tuán)的收購(gòu)。這是第一次由民企收購(gòu)央企，也是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)金額的現(xiàn)金收購(gòu)，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)“蛇吞象”的傳奇。

       這場(chǎng)交易非常值。通過(guò)并購(gòu)，僅醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)就有千余張，連吳光明都禁不住感慨，“如果靠我們自己去注冊(cè)，起碼要注冊(cè)30年”！更不要說(shuō)兩個(gè)老牌央企還擁有大量?jī)?yōu)秀科研人員、過(guò)硬的核心技術(shù)和成熟的市場(chǎng)了。

       在2016年底入駐白藥控股的過(guò)程中，陳發(fā)樹(shù)拿出了“孤注一擲”的勁頭。一次性付出253.69億元，加上此前陳發(fā)樹(shù)個(gè)人以及新華都在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)股份，總額達(dá)274.97億元。這個(gè)數(shù)字幾乎是陳發(fā)樹(shù)的全部身家。

       吳光明也拼了。

       與前兩次收購(gòu)央企類似，江蘇魚(yú)躍將其持有的8400萬(wàn)魚(yú)躍醫(yī)療股份質(zhì)押給銀行，加上此前質(zhì)押部分，目前江蘇魚(yú)躍已將近90%所持魚(yú)躍醫(yī)療股份質(zhì)押，占魚(yú)躍醫(yī)療總股本的23.45%。這也使江蘇魚(yú)躍面臨極大的股價(jià)下跌壓力。

       無(wú)論是陳發(fā)樹(shù)還是吳光明，在參與國(guó)企改制過(guò)程中，都曾經(jīng)獲益匪淺。在其發(fā)展背后，關(guān)于“國(guó)有資產(chǎn)遭賤賣(mài)”質(zhì)疑，“董事長(zhǎng)涉嫌內(nèi)幕交易遭巨額處罰”也是業(yè)界廣為流傳的談資。但，今時(shí)不同往日，押上全部身家之后，能否得到預(yù)期的收益還是未知。

       業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力

       整體上市能否自救？

       與陳發(fā)樹(shù)、吳光明高漲的熱情形成鮮明對(duì)比，云南白藥在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均欠佳。

       11月23日重新掛牌后，股價(jià)略有回升，但市值仍然停留在700多億元的量級(jí)。這意味著陳發(fā)樹(shù)、吳光明都蒙受了不同程度的“損失”，其中陳發(fā)樹(shù)浮虧已達(dá)百億，受此影響，其財(cái)富榜排位都下降了。

       更糟糕的是，云南白藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的疲態(tài)也愈加明顯。

       憑借國(guó)家保密的配方，云南白藥曾經(jīng)創(chuàng)下企業(yè)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率30%以上的發(fā)展神話。主營(yíng)收入1999年為2.32億元，到2011年已一路飆升至114億元，凈利潤(rùn)也由0.335億元增至12.11億元。

       但，近期數(shù)據(jù)顯示，云南白藥業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸。

       據(jù)云南白藥三季度報(bào)，2018年1-9月，其營(yíng)業(yè)收入197.24億元，同比增長(zhǎng)9.53%。從增長(zhǎng)率看，較之2016年同期的10.89%和2017年同期10.56%，降幅并不明顯，但與目前我國(guó)中藥行業(yè)個(gè)股的27.43%平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率相比，差距很大。

       云南白藥形成了藥品、健康產(chǎn)品、中藥養(yǎng)生和醫(yī)藥商業(yè)等四大業(yè)務(wù)板塊。而在具體表現(xiàn)中，藥業(yè)雖然掌握絕密國(guó)家保護(hù)品種，但有一味吃“老本”之嫌。

       半年報(bào)顯示，作為核心業(yè)務(wù)，藥品為企業(yè)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)不及非醫(yī)藥的1/4。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠云南白藥口腔護(hù)理系列產(chǎn)品拉動(dòng)，包括：傳統(tǒng)云南白藥牙膏、金口健牙膏、益優(yōu)清新牙膏、蘊(yùn)康牙膏和云南白藥兒童牙膏等。這被視為云南白藥發(fā)展的隱憂。

       主要子公司及對(duì)公司凈利潤(rùn)影響

       達(dá)10%以上的參股公司情況

       在這種形勢(shì)下，持股多年的云南合和、平安人壽已分別于7月、8月提出進(jìn)行1%以下減持的計(jì)劃。截至9月19日云南合和已減持69.1萬(wàn)股，占云南白藥總股本的0.07%。

       前不久，全國(guó)市場(chǎng)占有率18.1%，居全國(guó)第二的云南白藥牙膏，遭醫(yī)生質(zhì)疑添加處方藥，稱其“中藥賺錢(qián)，西藥止血”。而其云南白藥制劑，因含有**中藥成分，卻不公開(kāi)，早已飽受質(zhì)疑。

       因此，云南白藥的混改，特別是此次整體上市，也被視為企業(yè)的自救。

       在上世紀(jì)九十年代到21世紀(jì)初，由于地方觀念保守、不熟悉資本市場(chǎng)游戲規(guī)則、急于求成等原因，給了“國(guó)資炒手”們可乘之機(jī)，也出現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，很多本來(lái)發(fā)展很好的企業(yè)銷聲匿跡，甚至倒閉、破產(chǎn)。

       為避免這一情況，此次混改中，云南省政府提出了“高價(jià)低流通性”方案。也就是說(shuō)，在一級(jí)市場(chǎng)大股東的交易中，以二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格作為交易價(jià)格。2017年6月，經(jīng)過(guò)新華都、江蘇魚(yú)躍兩次增資后，云南白藥的市值一度被抬升至1358億元。

       同時(shí)，云南國(guó)資委與新華都、江蘇魚(yú)躍都約定，六年內(nèi)任何股東不得向第三方轉(zhuǎn)讓等方式處置其持有的白藥控股股權(quán)，六年的期限屆滿后如需處置則其他股東享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

       針對(duì)國(guó)資、民資各一半的設(shè)計(jì)，中國(guó)企業(yè)研究院首席研究員李錦在接受中國(guó)青年報(bào)采訪時(shí)表示，過(guò)去在民資和國(guó)資混改過(guò)程中，民資占比大于國(guó)資，就可能出現(xiàn)國(guó)資流失問(wèn)題；國(guó)資占比大于民資，又會(huì)出現(xiàn)民資沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)問(wèn)題，云南白藥混改后的股權(quán)占比是博弈的結(jié)果，也是混改過(guò)程中深層矛盾的體現(xiàn)。

       按照云南白藥方面的說(shuō)法，吸收合并白藥控股整體上市的目的，是整合優(yōu)勢(shì)資源、縮減管理層級(jí)、避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。以此為基礎(chǔ)，本次交易完成后，云南省國(guó)資委和新華都及其一致行動(dòng)人并列成為上市公司第一大股東。

       云南省國(guó)資委、新華都和江蘇魚(yú)躍將延續(xù)白藥控股混合所有制改革時(shí)關(guān)于股權(quán)鎖定期的承諾，維持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

       但，業(yè)界已注意到，這種“穩(wěn)定”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在混改之初，或有其必然性，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看存在風(fēng)險(xiǎn)。

       第三方醫(yī)藥服務(wù)平臺(tái)麥斯康萊創(chuàng)始人史立臣在接受媒體采訪時(shí)就曾表示，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，企業(yè)沒(méi)有實(shí)際控股人，很容易出現(xiàn)難以形成決策的情況，一旦意見(jiàn)不統(tǒng)一，效率會(huì)大幅下降。

       而以云南白藥目前的情況，高效無(wú)疑是必需品。這樣的結(jié)果恐怕還是難以實(shí)現(xiàn)止血的目的。

       在短暫平衡后，隨著各方博弈加劇，云南國(guó)資委、“國(guó)資炒手”、中小股東還將進(jìn)一步大顯神通。而誰(shuí)能成為云南白藥的掌舵人，或許也將決定這個(gè)百年大品牌未來(lái)的走向。