近來(lái)，越來(lái)越多的投資者在拋售前些年入手的醫(yī)院資產(chǎn)。

       一家大型外資基金醫(yī)療服務(wù)公司的總監(jiān)趙云（化名）明顯感到了這一點(diǎn)。從過(guò)去每隔個(gè)把月有賣家登門，到現(xiàn)在每周就有一家，數(shù)量上幾乎是去年的4倍。

       “2018年很多人說(shuō)要賣，但其實(shí)是模棱兩可的態(tài)度，要問(wèn)你能不能出高價(jià)，”他描述道，“今年都是主動(dòng)要賣，而且主動(dòng)考慮打折。”

       不光是這家基金公司，多個(gè)信源均顯示這一跡象：在前幾年狂飚突進(jìn)的投資熱后，一些“消化不良”的賣家開始回吐。

       的賣方是一些上市公司。過(guò)去三年來(lái)他們紛紛跨界投資醫(yī)院，現(xiàn)如今資金鏈吃緊，甚至出現(xiàn)爆倉(cāng)。

       彼時(shí)不少上市公司質(zhì)押了公司股權(quán)，加了杠桿入局，現(xiàn)如今銀行的資金到期了，但投入了醫(yī)院無(wú)法較快產(chǎn)生利潤(rùn)，而且還得不斷再追加投入才能發(fā)展。

       他們已沒(méi)有時(shí)間等待。

       “前兩年，大家確實(shí)一窩蜂涌入醫(yī)療行業(yè)，認(rèn)為它是未來(lái)最富的金礦，”上海創(chuàng)新投資集團(tuán)管理合伙人呂和東說(shuō)，“現(xiàn)在相對(duì)來(lái)說(shuō)冷卻多了。當(dāng)時(shí)貿(mào)然殺進(jìn)去的機(jī)構(gòu)，有部分付出了慘痛的代價(jià)。”

       呂和東此前是北大醫(yī)療集團(tuán)CEO，兩年前下海創(chuàng)業(yè)，目前其所在機(jī)構(gòu)旗下全新籌建的南京江北醫(yī)療集團(tuán)已初具規(guī)模。

       這波拋售潮，是市場(chǎng)對(duì)近年來(lái)資本過(guò)度追捧醫(yī)療行業(yè)的回調(diào)結(jié)果。早年過(guò)高的估值，加上投資者對(duì)此專業(yè)領(lǐng)域發(fā)展規(guī)律缺乏足夠的認(rèn)知及規(guī)范運(yùn)作，致使一批項(xiàng)目在現(xiàn)實(shí)發(fā)展中遭遇撞擊。但對(duì)那些專業(yè)且有耐心的投資者而言，當(dāng)前局面可能意味著更好的出手機(jī)會(huì)。

       最瘋狂的兩年

       2014年起，醫(yī)院投資狂潮突起。

       2014年12月，習(xí)近平總書記在江蘇鎮(zhèn)江考察時(shí)提出了“沒(méi)有全民健康，就沒(méi)有全面小康”；2015年10月，十八屆五中全會(huì)首次提出推進(jìn)健康中國(guó)建設(shè)，“健康中國(guó)”上升為國(guó)家戰(zhàn)略。擅于捕捉國(guó)家宏觀趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)的資本市場(chǎng)開始大舉進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域，引發(fā)醫(yī)院投資最瘋狂的兩年。

       盡管醫(yī)療健康是專業(yè)性很強(qiáng)的投資，但那兩年各路資方，不論背景都蜂擁而入，例如上市公司、煤炭老板、地產(chǎn)商，PE、VC紛紛成立醫(yī)療組。過(guò)去投資消費(fèi)、TMT、工業(yè)、新能源的投資人，開始向LP講醫(yī)療的前景：在宏觀政策的支持下，很容易融到錢。

       這些跨行業(yè)的投資者，無(wú)論從投資策略還是從估值方式，都借用了互聯(lián)網(wǎng)思維。例如，一家收入1個(gè)億的民營(yíng)醫(yī)院，就想象會(huì)有1500萬(wàn)的凈利潤(rùn)，于是定3倍P/S（市銷率）。

       “理性一些的2倍，?？七B鎖醫(yī)院就給到5倍，”一位投資人描述那兩年的火熱，“其實(shí)這些醫(yī)院都是虧的，按P/E(市盈率）根本沒(méi)法估值，于是就用互聯(lián)網(wǎng)的估值方法，但是大家都知道醫(yī)療服務(wù)不可能如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)般翻倍增長(zhǎng)。”

       那兩年，市場(chǎng)上的資金也充沛。

       趙云記得2015年時(shí)，基金單筆投資額在3000萬(wàn)到6000萬(wàn)美元。隨后，常常聽(tīng)聞市場(chǎng)上單只基金的融資額創(chuàng)新高，從通常的10億美元以內(nèi)，漲到20-30億美元。上述外資基金的單筆投資額也逐年上漲，截至目前平均規(guī)模已達(dá)1億美元以上。而不少人民幣背景的基金因?yàn)榭梢砸揽可鲜泄咀鳛橥顺鲞x項(xiàng)，對(duì)投資時(shí)的估值并不是很敏感。

       但估值更加瘋狂。以創(chuàng)新藥為例，同樣靶點(diǎn)和通路的初創(chuàng)企業(yè)，在中國(guó)的估值往往就是美國(guó)同階段同類企業(yè)的2-3倍。醫(yī)院投資領(lǐng)域，十余家上市公司都有涉足，恒康醫(yī)療（002219.SZ）、益佰制藥（600594.SH）、宜華健康（000150.SZ）等尤為激進(jìn)。

       恒康醫(yī)療大膽在全國(guó)各地收購(gòu)醫(yī)院。河南、江蘇、四川、哈爾濱等地，無(wú)論?？苹蚓C合，大城市或縣域，均有涉獵；但投后卻無(wú)法跟上，導(dǎo)致最終資金告急。其最后一筆醫(yī)院投資是馬鞍山市中心醫(yī)院（簡(jiǎn)稱馬鋼醫(yī)院）。這家醫(yī)院所在的安徽馬鞍山，距離南京的高鐵僅17分鐘，患者很容易被南京的大醫(yī)院虹吸過(guò)去，且馬鞍山本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展欠佳，馬鋼中心醫(yī)院每年的流水不過(guò)5億元左右，但恒康醫(yī)療卻給到了近10億元的高估值。2018年11月，恒康醫(yī)療公告透露收購(gòu)協(xié)議終止，當(dāng)年報(bào)虧損高達(dá)14.18億元，同比下降798.52%。原因之一正是頻繁收購(gòu)醫(yī)院后令公司資金緊張、債務(wù)纏身——此外當(dāng)然也有管理層決策、管理與運(yùn)營(yíng)上等方面的問(wèn)題。

       2019年4月，恒康醫(yī)療再次公告稱，大股東控制權(quán)易主。

       根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2015年醫(yī)療健康領(lǐng)域VC/PE的融資呈爆發(fā)式上漲。其中融資案例134起，融資規(guī)模34.72億美元，同比暴漲1.51倍，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)如火如荼。

       估值泡沫

       一些理性的投資者克制住了沖動(dòng)，他們看到了泡沫。在市場(chǎng)最瘋狂的這兩年，文首提到的外資基金公司刻意放緩了投資節(jié)奏。曾執(zhí)掌北大醫(yī)療集團(tuán)的呂和東也相對(duì)冷靜。

       2016年上半年，呂和東所在的上海創(chuàng)新投資集團(tuán)全資收購(gòu)了南京江北新區(qū)規(guī)模、也位列南京市社會(huì)資本辦醫(yī)機(jī)構(gòu)服務(wù)規(guī)模之首的南京江北人民醫(yī)院，當(dāng)年又拿下了南京南鋼醫(yī)院。接下來(lái)的兩年多時(shí)間里，他們集中精力在投后管理上。2018年底又增資控股了一家規(guī)模不大但技術(shù)領(lǐng)先的肛腸專科醫(yī)院，沒(méi)有離開南京一地，而是系統(tǒng)推動(dòng)這幾家醫(yī)院的融合發(fā)展。

       其間也看過(guò)不少標(biāo)的，但呂和東再未出手。他說(shuō)，旗下這三家醫(yī)院現(xiàn)有床位規(guī)?？傆?jì)不到1300張，但2018年門急診量已突破120萬(wàn)人次，2019年僅南京江北人民醫(yī)院的收入規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)8億元，業(yè)務(wù)整合初見(jiàn)成效。

       世界銀行旗下的國(guó)際金融公司（IFC）首席投資官于家娣告訴八點(diǎn)健聞，過(guò)去三、四年，大量資金的涌入讓醫(yī)療行業(yè)的估值高漲，事實(shí)上已經(jīng)形成了估值泡沫。“這種情況下我們就很難做直接股權(quán)投資。一級(jí)市場(chǎng)的市盈率遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)，形成了倒掛現(xiàn)象，就可以認(rèn)為有估值泡沫。所以最近IFC在醫(yī)療領(lǐng)域主要做長(zhǎng)期貸款或可轉(zhuǎn)債。”

       2017年末，資本市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷，預(yù)示著下一年“寒冬”來(lái)臨。投資人在挫折下習(xí)得了經(jīng)驗(yàn)：規(guī)模上越小的醫(yī)院越容易死，漸漸的，收入1個(gè)億以下的醫(yī)院，PE就沒(méi)有興趣了；多數(shù)PE明確以控股的投資策略為主；非營(yíng)利性醫(yī)院如沒(méi)有變更屬性的機(jī)會(huì)，也少有人問(wèn)津。

       資本寒冬里的分歧與磨合

       資本市場(chǎng)由夏轉(zhuǎn)冬的變化仿佛沒(méi)有過(guò)渡，2018年是整整一年的低谷。

       這也加劇了被投醫(yī)院與投資人之間的分歧——資本的想法是，在嚴(yán)峻的融資環(huán)境下盡快體現(xiàn)利潤(rùn)，抬升PE和估值，對(duì)于一些市場(chǎng)容量有限的醫(yī)院，則不愿意追加投資；院長(zhǎng)們覺(jué)得，醫(yī)院是自己一輩子的事業(yè)，想提高醫(yī)生待遇，想擴(kuò)建醫(yī)院，還有很多醫(yī)院把超過(guò)當(dāng)?shù)氐娜嗣襻t(yī)院視為奮斗目標(biāo)。

       院長(zhǎng)們說(shuō)，投資人當(dāng)初答應(yīng)運(yùn)營(yíng)兩年就可以擴(kuò)張；投資人則表示，在醫(yī)院可以分紅之前，暫時(shí)不能擴(kuò)張。兩邊就鬧矛盾，很多故事都是這樣：一方面資方獲利心過(guò)急，另一方面院方又情懷過(guò)重。

       “如果你仔細(xì)與這些院長(zhǎng)交流，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們是很有自己想法的，只是沒(méi)有顧及到資本回報(bào)的一面，或者想的東西太長(zhǎng)遠(yuǎn)，”趙云說(shuō)，“但很多資本方等不及，院長(zhǎng)們也需要理解一下投資人。”

       廣州艾力彼莊一強(qiáng)主任跟蹤了最近三年的醫(yī)療服務(wù)投資趨勢(shì)，他的團(tuán)隊(duì)試圖分析評(píng)價(jià)自2017年以來(lái)，投資人賦能被投醫(yī)院的能力，以及醫(yī)院自身的運(yùn)營(yíng)變化與價(jià)值消長(zhǎng)。他認(rèn)為投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)一定要專注而耐心。但現(xiàn)實(shí)中真正能給醫(yī)院提供價(jià)值的投資人占到六成左右，另外兩三成心神不定，還有一成則是投機(jī)者。

       也有一些特殊的投資者，并不以利潤(rùn)為首要考慮目標(biāo)——IFC就是這樣的特例。于家娣說(shuō)，IFC作為一個(gè)多邊組織背景的投資機(jī)構(gòu)，選擇投資項(xiàng)目時(shí)，一方面會(huì)看醫(yī)院的財(cái)務(wù)可持續(xù)性，但另一方面十分強(qiáng)調(diào)被投醫(yī)療機(jī)構(gòu)的社會(huì)效益。例如，IFC偏好投資惠及更多病患的中端醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但不會(huì)去投資利潤(rùn)率高但社會(huì)效益小的醫(yī)美機(jī)構(gòu)。IFC在全球的醫(yī)療投資有將近30年的經(jīng)驗(yàn)，非常了解醫(yī)療投入的長(zhǎng)期性，從不抱有短期獲利的期望。

       資本動(dòng)機(jī)不一，那么醫(yī)院如何鑒別合適的投資人？

       “每次去找新項(xiàng)目，我都會(huì)讓新項(xiàng)目的創(chuàng)始人與我們過(guò)去被投醫(yī)院的負(fù)責(zé)人聊天，院長(zhǎng)會(huì)相信同行的說(shuō)法，他們才有共同語(yǔ)言。”趙云提出他的方法。

       投資人也要鑒別可合作的醫(yī)院管理者。一位投資人表示，他們期待院方領(lǐng)導(dǎo)具有創(chuàng)業(yè)的心態(tài)，善于學(xué)習(xí)，尤其是增加投資與財(cái)務(wù)方面的知識(shí)，而不是只有臨床或公立大醫(yī)院管理思維。持“大專家”或“公立大院長(zhǎng)”心態(tài)的院長(zhǎng)，往往讓投資人望而卻步。

       無(wú)論是投資人還是醫(yī)院管理者，均需要對(duì)市場(chǎng)的局勢(shì)和機(jī)遇有清醒的分辨力。

       目前的投資項(xiàng)目大致分兩類。

       一類是在北上廣深等一線和部分強(qiáng)二線城市，布局消費(fèi)屬性或者?？茖傩暂^強(qiáng)的醫(yī)院，例如醫(yī)美、齒科、婦產(chǎn)科、兒科、輔助生殖等，這里有多元化的醫(yī)療需求潛力和較強(qiáng)的區(qū)域輻射能力。除非資金足夠雄厚且長(zhǎng)線，一線城市的綜合性高端醫(yī)院往往是一種“似是而非”的潛在市場(chǎng)。趙云說(shuō)，這些地方往往公立醫(yī)療很強(qiáng)大，高端人群又往往并不難獲取公立醫(yī)療資源。

       另一類則是在三、四、五線城市的綜合性醫(yī)院，完善和提高基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)能力，提供符合本地發(fā)展水平和需求的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)，分享國(guó)家分級(jí)診療大政策創(chuàng)造的紅利。

       呂和東則特別強(qiáng)調(diào)醫(yī)院投資的區(qū)域性特征，他認(rèn)為綜合性醫(yī)院的投資，一定要區(qū)域深耕。以南京江北人民醫(yī)院為例，周圍30萬(wàn)核心人群就帶來(lái)了每年100多萬(wàn)的門急診人次，目前年?duì)I收增長(zhǎng)率將近20%。

       呂和東認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)就是把這些人群的健康管理、診療、康復(fù)、養(yǎng)老都覆蓋到，提供真正意義上全生命周期的閉環(huán)服務(wù)。“這個(gè)行業(yè)的利益關(guān)系非常復(fù)雜，市場(chǎng)化意識(shí)和企業(yè)化理念相對(duì)薄弱，所以需要布局全產(chǎn)業(yè)鏈，由多類產(chǎn)業(yè)要素的產(chǎn)品及服務(wù)形成組合。”

       在莊一強(qiáng)看來(lái)，一線城市對(duì)社會(huì)資本投資的醫(yī)院不一定是最友善的，反而是一些二線城市比如東莞、溫州、佛山等，對(duì)這類醫(yī)院友好度比較高。其次，還要看當(dāng)?shù)卣姆龀终?，以及?dāng)?shù)毓⑨t(yī)院是否強(qiáng)大到會(huì)對(duì)社會(huì)辦醫(yī)有相當(dāng)制約，最后最核心的還是要醫(yī)院自身的競(jìng)爭(zhēng)力，其診療質(zhì)量如何，能高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。

       拋售潮下的市場(chǎng)與未來(lái)

       能捱過(guò)資本寒冬的投資人并不多，從2018年下半年開始就陸續(xù)傳出轉(zhuǎn)讓醫(yī)院股權(quán)的各種市場(chǎng)消息，醫(yī)院股權(quán)被拋售的趨勢(shì)已很明顯。

       當(dāng)初加了杠桿的資金或者拿了上市公司股票質(zhì)押的資金，不少已按捺不住，愿意折價(jià)出售醫(yī)院資產(chǎn)。一位投資人向八點(diǎn)健聞透露，折扣率目前約在6-8折，例如原先5個(gè)億買來(lái)的醫(yī)院資產(chǎn)，現(xiàn)在3-4個(gè)億就愿意出手；也有不少投資人不想有虧損，因此還是希望拿回10%左右的投資收益。而此時(shí)，新的投資人反而會(huì)采取觀望的態(tài)度，他們相信價(jià)格還會(huì)繼續(xù)下跌。

       “不少進(jìn)來(lái)的人都有投機(jī)心態(tài)，以為可以加價(jià)倒手賣出去，比如讓上市公司收或者整合后上市，但是現(xiàn)在退出的途徑?jīng)]有他們想象的那么順利，”上述投資人說(shuō)。

       依然能堅(jiān)持持有醫(yī)院資產(chǎn)的投資人，多數(shù)是資金期限相對(duì)寬裕的PE或者產(chǎn)業(yè)資本。

       大型外資基金管理公司平針對(duì)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的基金期限都是長(zhǎng)期的，一般在10-12年。這樣的機(jī)構(gòu)往往要求控股股權(quán)，注重醫(yī)院的現(xiàn)金流狀況，也對(duì)醫(yī)院未來(lái)分紅有明確預(yù)期。呂和東說(shuō)，產(chǎn)融結(jié)合背景的上海創(chuàng)新投資集團(tuán)，其管理的基金期限最短是“10+2”年，另外還有多種金融工具和資本平臺(tái)，符合醫(yī)院投資長(zhǎng)周期的基本規(guī)律。

       但正因?yàn)槊涝狿E資金期限長(zhǎng)，投資人也往往求穩(wěn)定，偏好規(guī)模較大的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，單筆投資金額在1億美元以上。與之相比，國(guó)內(nèi)的人民幣基金通常期限在3-5年，較高者可達(dá)“5+2”即7年，資金規(guī)模也相對(duì)較小，通常投資?？七B鎖診所較多，例如連鎖齒科、連鎖兒科等等。與美元基金相比，這類基金不一定要求在投資期內(nèi)有利潤(rùn)，未來(lái)也可轉(zhuǎn)售給BAT戰(zhàn)略投資部門或者其他投資人。

       面對(duì)這樣一個(gè)拋售的市場(chǎng)，理性的投資人還有其它顧慮。國(guó)家醫(yī)保局成立后，其嚴(yán)控成本的整體思路，不僅對(duì)藥企產(chǎn)生了前所未有的影響，對(duì)醫(yī)院投資也帶來(lái)了微妙的影響。一些敏感的投資人認(rèn)為，這意味著醫(yī)療服務(wù)業(yè)的高速增長(zhǎng)已經(jīng)到頭了。

       趙云說(shuō)，“醫(yī)保局成立之前，（醫(yī)保）整體情況是廣覆蓋，但醫(yī)保局成立以后就是嚴(yán)控了，意味著醫(yī)療服務(wù)業(yè)的粗放式發(fā)展就此結(jié)束了，因此這個(gè)領(lǐng)域的營(yíng)收增長(zhǎng)率會(huì)放緩，大概會(huì)在8-15%之間。”

       現(xiàn)實(shí)也確實(shí)如此，據(jù)莊一強(qiáng)觀察，過(guò)去幾年醫(yī)院營(yíng)收年增長(zhǎng)率在30-50%，而目前已下降到10-30%之間。

       但投資人們依然看好中國(guó)老齡化趨勢(shì)所帶來(lái)的整體醫(yī)療服務(wù)業(yè)的發(fā)展前景。在資本寒冬中，一些手握資金且有耐心的機(jī)構(gòu)反而會(huì)適度加快投資的節(jié)奏。