萬眾矚目的恒瑞醫(yī)藥年報(bào)千呼萬喚始出來，然而就如《紅樓夢》一樣，每個(gè)紅學(xué)家都有自己的解讀，有言不及預(yù)期的，有言拐點(diǎn)已至的，有言階段性勝利的，眾說紛紜。一家企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不可能十全十美，如果從創(chuàng)新藥的數(shù)量，如果從臨床試驗(yàn)的豐富程度，如果從企業(yè)經(jīng)營的財(cái)務(wù)運(yùn)作態(tài)度，恒瑞醫(yī)藥都是如今中國藥企中實(shí)至名歸的“一哥”。雖然這“一哥”的地位，正在被不斷趕超。

       然而，縱使被趕超，那又能說明什么呢？

       依然下滑，也依然豐收

       4月21日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布最新年報(bào)，2022年，其總營收212.75億元，同比下降17.87%；凈利潤39.06億元，下降13.77%；歸母扣非凈利潤34.1億元，下降18.83%。

       這已經(jīng)是恒瑞醫(yī)藥連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑，對(duì)這家自上市以來從未下滑過的藥企而言，輿論壓力十分巨大。

       至于下滑的原因，恒瑞醫(yī)藥也十分坦誠。

       一是集采的影響。集采至今共涉及恒瑞醫(yī)藥35個(gè)品種，中選22個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅74.5%。第五批集采中選藥品收入較同期減少了22.6億元，下滑79%；第七批集采中選收入減少9.2億元，下滑48%。

       二是阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬 唑侖等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷售價(jià)格平均下降33%，加之產(chǎn)品準(zhǔn)入難等因素，部分創(chuàng)新藥收入增長較慢，個(gè)別創(chuàng)新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。

       三是疫情的影響。

       恒瑞醫(yī)藥2022年?duì)I收數(shù)據(jù)

來源：年報(bào)

       這些客觀的外部因素確實(shí)無論是誰都很難克服，可以理解。恒瑞醫(yī)藥也一直在努力，前進(jìn)的腳步一刻都不曾停歇。

       首先是研發(fā)管線進(jìn)展。

       作為最重要的基本面，恒瑞醫(yī)藥在過去的一年里，研發(fā)項(xiàng)目依舊收獲滿滿。2022年，恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的創(chuàng)新藥瑞維魯胺片獲批上市，馬來酸吡咯替尼片第2個(gè)適應(yīng)癥（用于HER2陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療）獲批上市，甲苯磺酸瑞馬 唑侖第4個(gè)適應(yīng)癥（用于支氣管鏡診療麻 醉）獲批上市。

       另外，共有6項(xiàng)上市申請(qǐng)獲國家藥監(jiān)局受理，2項(xiàng)臨床達(dá)到國際多中心III期主要研究終點(diǎn)，8項(xiàng)臨床推進(jìn)至III期，11項(xiàng)臨床推進(jìn)至II期，23項(xiàng)臨床推進(jìn)至I期。

       恒瑞醫(yī)藥2022年部分研發(fā)管線進(jìn)展

來源：2022年年報(bào)

       國際化也在穩(wěn)步推進(jìn)。

       2022年6月，海曲泊帕乙醇胺用于惡性腫瘤化療所致血小板減少癥適應(yīng)癥（CIT）獲FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定；首 個(gè)國際多中心III期臨床研究—卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心III期研究已達(dá)到主要研究終點(diǎn)，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)已在2022年10月和FDA召開了卡瑞利珠單抗的Pre-BLA溝通會(huì)，并與戰(zhàn)略合作伙伴Elevar共同進(jìn)行阿帕替尼FDA的上市申請(qǐng)遞交準(zhǔn)備工作；氟唑帕利膠囊聯(lián)合醋酸阿比特龍治療轉(zhuǎn)移性去勢抵抗性前列腺癌患者的國際多中心III期研究，全球已啟動(dòng)128家研究中心參與，同步在中國、美國、等12個(gè)國家進(jìn)行。

       仿制藥方面，釓特酸葡胺、碘克沙醇和釓布醇已在美國獲批上市，目前在歐美日等地獲得包括注 射劑、口服制劑和吸入性麻 醉劑在內(nèi)的22個(gè)注冊(cè)批件，另有1個(gè)制劑產(chǎn)品在美國獲得臨時(shí)性批準(zhǔn)。2022年，恒瑞醫(yī)藥向美國遞交了1個(gè)原料藥注冊(cè)申請(qǐng)、3個(gè)制劑上市申請(qǐng)，向歐洲遞交了2個(gè)原料藥注冊(cè)申請(qǐng)、3個(gè)制劑上市申請(qǐng)。

       恒瑞醫(yī)藥海外創(chuàng)新藥主要臨床研發(fā)管線

來源：2022年年報(bào)

       財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)依舊保持穩(wěn)健，降本增效卓有成效。

       截至2022年結(jié)束，恒瑞醫(yī)藥尚有貨幣資金151.1億元，交易性金融資產(chǎn)27.6億元。按照63.42億元的研發(fā)費(fèi)用投入計(jì)算，大約還可以燒三年。恒瑞醫(yī)藥上市多年都沒有應(yīng)用金融手段再融資，反而在自身造血滿足研發(fā)需求的同時(shí)，還不斷給股東分紅，這從側(cè)面也反應(yīng)恒瑞醫(yī)藥整體經(jīng)營風(fēng)格比較老實(shí)厚道。

       由于集采的原因，恒瑞醫(yī)藥從2021年便開始大量裁撤銷售人員。2021年時(shí)，恒瑞醫(yī)藥共有銷售人員13208人，同比減少了3930人；2022年再度減少2816人至10392人。

       作為Big pharma，恒瑞醫(yī)藥實(shí)在太大太雜，在信息披露中，又顯得過于低調(diào)，以至于外界對(duì)其解讀都無法全面客觀。

       在對(duì)恒瑞醫(yī)藥的未來消極看法中，幾種論調(diào)比較突出。

       眾說紛紜

       如果要對(duì)標(biāo)跨國大藥企，恒瑞醫(yī)藥的信息披露確實(shí)還有很大的進(jìn)步空間。

       在2022年年報(bào)中，恒瑞醫(yī)藥只大致披露了部分產(chǎn)品營收情況。2022年，其抗腫瘤產(chǎn)品線收入113.13億元，同比下降13.45%；麻 醉產(chǎn)品線收入33.36億元，下降32.15%；造影劑收入27.29億元，下降16.54%；其他收入38.36億元，下降15.19%。

       這其中，最受關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是其PD-1卡瑞利珠單抗的收入情況，但恒瑞醫(yī)藥依舊沒有詳細(xì)披露。

       卡瑞利珠單抗本是能讓恒瑞醫(yī)藥走向巔峰的產(chǎn)品，卻在上市第三年就被納入集采。集采之前200mg的卡瑞利珠單抗定價(jià)為1.98萬元/瓶，而集采之后，中標(biāo)價(jià)格暴降至2928元/瓶，降幅高達(dá)85%。根據(jù)年報(bào)顯示，2022年全年,醫(yī)療機(jī)構(gòu)的卡瑞利珠單抗實(shí)際采購量46.74萬瓶，按2928元/瓶單價(jià)計(jì)算，這部分收入僅13.69億元，其余部分的收入未知幾何。

       其他眾多單項(xiàng)產(chǎn)品收入，以及還有多少未進(jìn)入集采的仿制藥品種，恒瑞醫(yī)藥均未能有效詳細(xì)公布，以至于在測算集采還將對(duì)其營收產(chǎn)生多大的影響，都無從得知。

       恒瑞醫(yī)藥2022年分產(chǎn)品收入情況

來源：2022年年報(bào)

       除了信息披露十分不透明之外，恒瑞醫(yī)藥的BD能力也屢遭詬病。

       今年3月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，其合作方萬春布林醫(yī)藥收到中國國家藥監(jiān)局的通知，抗腫瘤新藥普那布林的新藥上市申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)。此前，普那布林在美國的上市申請(qǐng)于2021年年底遭拒。

       2021年8月，恒瑞醫(yī)藥與萬春布林醫(yī)藥簽署協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地區(qū)的聯(lián)合開發(fā)，以及獨(dú)家商業(yè)化普那布林的權(quán)益。根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥將對(duì)大連萬春進(jìn)行1億元人民幣的股權(quán)投資，并支付總計(jì)不超過13億元人民幣的首付款和里程碑款，以獲得普那布林在大中華地區(qū)的聯(lián)合開發(fā)權(quán)益以及獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。

       從后續(xù)的公告中可知，恒瑞醫(yī)藥已向大連萬春支付了2億元首付款。很顯然，這筆錢泡湯了。

       自2021年11月引進(jìn)基石藥業(yè)的CTLA-4單抗CS1002之后，恒瑞醫(yī)藥的License-in BD再次偃旗息鼓。

       普那布林極有可能是孫飄揚(yáng)自我革命的一步棋，也彰顯了恒瑞醫(yī)藥主動(dòng)求變的決心，然而這步棋不僅未能盤活全局，還走進(jìn)了死胡同，對(duì)整個(gè)恒瑞醫(yī)藥的戰(zhàn)略布局，可能都將帶來不小沖擊。至少在士氣上，會(huì)有一定負(fù)面作用。

來源：公告

       在2022年4月，恒瑞醫(yī)藥原前首席醫(yī)學(xué)官（CMO）兼副總經(jīng)理鄒建軍離職，轉(zhuǎn)身加盟了君實(shí)生物，一時(shí)間引起了業(yè)界的廣泛討論。

       猶記得在2018年，正處于職場蜜月期的鄒建軍，在接受媒體采訪的時(shí)候說，“我覺得自己可以在恒瑞再待10年、15年，甚至更久”。才不到4年，鄒建軍就著急出走。

       這引發(fā)了關(guān)于恒瑞醫(yī)藥開始“留不住人”的猜測。

       有媒體甚至列出了從2010年到2022年恒瑞醫(yī)藥高管出走的人數(shù)統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)顯示，這12年間，共有27人在恒瑞醫(yī)藥擔(dān)任過高管職位，15人已經(jīng)離職。其中有10人的離職發(fā)生在最近三年。

       陶維康、鄒建軍、張?jiān)鲁踹@批在恒瑞醫(yī)藥高速發(fā)展時(shí)加入的高管在2020年以后全部選擇離開，再加上老一代管理層周云曙、蔣新華、李克儉的“功成身退”，恒瑞醫(yī)藥引以為傲的穩(wěn)固高管班底瓦解。伴隨著離職高管人數(shù)的增多，恒瑞醫(yī)藥正陷入一個(gè)巨大的“周期旋渦”之中。

       這確實(shí)是一個(gè)客觀存在的問題。

       恒瑞醫(yī)藥2010年至今高管名單

來源：錦緞研究院

       結(jié)     語

       評(píng)價(jià)一家企業(yè)的優(yōu)劣成敗，很多時(shí)候都是參考坐標(biāo)系的問題。比如在參與新冠管線研發(fā)的問題上，在疫情期間，市場不斷詬病恒瑞醫(yī)藥沒有社會(huì)責(zé)任感。確實(shí)，恒瑞醫(yī)藥有著強(qiáng)大的臨床試驗(yàn)研發(fā)能力，如果能過參與新冠管線研發(fā)，在進(jìn)度上應(yīng)該會(huì)十分超前。然后，隨著疫情的結(jié)束，不論是已獲批的新冠疫 苗、新冠治療藥物，或還在臨床中的項(xiàng)目，統(tǒng)統(tǒng)都將面對(duì)無法收回研發(fā)成本的尷尬境地。而此時(shí)，市場又開始對(duì)恒瑞醫(yī)藥稱贊有加，贊其目光如炬早已料到會(huì)有如此結(jié)局。

       因此，如果從經(jīng)營策略上，從商業(yè)拓展上分析恒瑞醫(yī)藥，都無法準(zhǔn)確地得出價(jià)值前景，唯有從管線的價(jià)值上，才能得出恒瑞醫(yī)藥的基本面。

       參考資料

       1.恒瑞醫(yī)藥公告、年報(bào)、官網(wǎng)等

       2.《恒瑞醫(yī)藥怎樣才能挽回“人心”？》，醫(yī)曜2023-04-17

       3.《投資創(chuàng)新藥被“雙否”，恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型之路“道阻且長”》，勝馬財(cái)經(jīng)，2023-03-19