CXO公司密集減持吃相難看？那還有更難看的。

       原料藥公司大手一揮，10個億利潤化作烏有。健友股份1月13日發(fā)布公告，公司對12月31日存貨進行了初步減值測試，當(dāng)年度擬計提的存貨跌價準(zhǔn)備10-12億元，預(yù)計導(dǎo)致歸母凈利潤減少8.5-10.2億元。要知道，健友股份兩個月前公布的2023年三季報，實現(xiàn)歸母凈利潤8.39億元。

       更有意思的是二級市場的反應(yīng)，有賣方打出了“計提后風(fēng)險出清”的強CALL，截至今日收盤健友股份大漲4.49%。盡管推薦合乎邏輯，但似乎缺失了那么一點道德（公司管理層庫存策略失誤要投資者買單）。

       禍不單行，周末出事的還有另一家公司 —— 海普瑞。

       1月14日海普瑞發(fā)布公告，其全資子公司“天道意大利”近期遭遇犯罪團伙電信詐騙，涉案金額約1170余萬歐元。

       而海普瑞，實際上和健友股份是同行，均是國內(nèi)乃至全球的肝素供應(yīng)商。值得注意的是，截至三季度末海普瑞的存貨價值高于健友股份（78.05億 vs 55.27億）。

       圖片來源：華西證券

       如此高企卻又未計提的原料藥庫存，意味著原料藥行業(yè)大規(guī)模出清，還在進行。

       萬物皆周期：原料藥肝素是個放大器？

       肝素絕 對是原料藥行業(yè)中一個典型的單品。

       肝素是一類廣泛使用并且是全球公認(rèn)最安全 、最有效的抗凝藥物，其具備抗凝血、抗血小板、抗炎三大作用。

       肝素產(chǎn)業(yè)鏈最上游由生豬產(chǎn)業(yè)起始，首先需要從豬小腸粘膜中提取肝素粗品，隨后肝素原料藥企將粗品加工為標(biāo)準(zhǔn)肝素原料、低分子肝素原料，最終由下游肝素注射劑生產(chǎn)企業(yè)灌裝成為低分子肝素/標(biāo)準(zhǔn)肝素注射劑。

       圖片來源：瞪羚社

       健友股份、海普瑞等肝素原料藥企業(yè)處于整條肝素產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其產(chǎn)品價格受制于上游原材料肝素粗品價格和下游肝素制劑的需求，決定了其需要制定符合未來市場走向的生產(chǎn)&庫存策略獲取超額收益。

       正是基于供需關(guān)系不斷的變化，歷史上肝素價格經(jīng)歷3次大的上漲，第一次是因為“美國百特事件”對低質(zhì)量肝素產(chǎn)能的清退直接導(dǎo)致供給短缺，隨后便因大量廠家擴產(chǎn)導(dǎo)致肝素價格長期處于下跌趨勢；第二次是上游畜牧業(yè)事件（非洲豬瘟爆發(fā)），肝素原材料供給端銳減導(dǎo)致的供小于求；第三次則是由于新冠疫情導(dǎo)致全球肝素消耗增加，導(dǎo)致肝素價格飆升。

       圖片來源：瞪羚社

       這一次“健友股份們”的不得不計提，歸咎于2023年第四季度以來肝素產(chǎn)品價格的“大跳水”。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年10月和11月肝素出口平均價同比下降了約45.1%和33.3%；而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年11月肝素原料藥出口價格較2021高點已經(jīng)下降了61%，處于歷史低位。

       如今“健友們”的“苦果”，源自于低價“囤積”巨額庫存吃到了巨大的紅利。

       以健友股份和海普瑞兩家肝素龍頭為例：

       1）健友股份2017年之前存貨價值都在7億元以下，隨后2017年底存貨飆升至12.94億，2018-2022年存貨價值不斷飆升，從19.5億一直提升至56.16億。由于在2020年以前肝素價格處于較低水平，隨著2020-2021年肝素價格突然飆升，公司凈利潤增長也迎來爆發(fā)，這兩年凈利潤分別為7.97億、10.64億。

       2）相較于健友股份，海普瑞囤積巨額庫存要稍晚一些。2018年以前公司庫存價值都在10億以內(nèi)，2018年突然飆升至15.3億。存貨價值從2019年的23.74億提升至2022年底的68.44億，再到2023年第三季度的78.05億。從業(yè)績兌現(xiàn)上，由于囤積肝素庫存時間較晚，但由于體量大，公司還是在2019-2020年達到了10億級的凈利潤體量。

       當(dāng)肝素整體出口價格在高位時，這些低價囤積的庫存成為“賺錢機器”，而整體價格下跌后，就要考量整體的購買成本和肝素價格走低的持續(xù)時長，妥妥的成為一把“雙刃劍”。

       未來，繼續(xù)等待部分肝素上市企業(yè)投資者的，或許是巨額的存貨計提和業(yè)績爆雷。

       行業(yè)正在洗牌

       不僅僅是肝素細(xì)分賽道需要抵御來自周期的力量，其他原料藥行業(yè)也不會例外。

       以常見的維生素對應(yīng)原料為例，2018年以來多款維生素產(chǎn)品的價格走勢呈現(xiàn)單邊“熊市”，即便大部分細(xì)分產(chǎn)品價格處于歷史低位水平，似乎也在“鈍刀子割肉”，未見反轉(zhuǎn)的明顯信號。

       圖片來源：國泰君安

       行業(yè)周期底部的影響，也反饋在國產(chǎn)維生素龍頭浙江醫(yī)藥的業(yè)績和股價上，維生素產(chǎn)品收入一直占到浙江醫(yī)藥的一半以上，近10年以來公司業(yè)績波幅較大，同時市值也在80-200億人民幣之間波動，妥妥的“周期股”。

       除了抵御產(chǎn)品的供求周期，中國的原料藥企業(yè)還要面臨集采帶來的巨大壓力。

       仍以低分子肝素制劑依諾肝素為例，0.4ml規(guī)格的產(chǎn)品集采前單價在36-46元左右，集采后為12-16元，降幅高達60%。

       下游利潤空間的縮小，將倒逼下游廠商向中游原料藥廠商壓價，這也促進了中游的原料藥企業(yè)施行“原料制劑一體化”戰(zhàn)略，不僅在自有原料產(chǎn)能背景下?lián)碛懈叩某杀緝?yōu)勢，同時也能夠?qū)⒂|手伸至附加值更高的制劑板塊。

       這是一個產(chǎn)業(yè)升級的過程，而過程中將有大量的原料藥企因無法適應(yīng)環(huán)境而被淘汰。

       行業(yè)景氣度低迷有另一個顯著的現(xiàn)象，就是合謀壟斷原料藥物推高價格大案的頻發(fā)（如第一生化案），這直接意味著原有利潤空間的缺失。

       某業(yè)內(nèi)人士也提到：如果一些原料藥企生產(chǎn)的品種競爭格局比較集中或者品種用量較少/國內(nèi)產(chǎn)能較少，很容易形成“合謀壟斷推高售價”的情況。另外他也提到：原料藥過往可以算是高利潤行業(yè)，動則毛利率輕松高達50%以上，現(xiàn)在基本上也只能維持大約10多的毛利率，出現(xiàn)“合謀壟斷”或者動其他歪心思，也是下策。

       據(jù)健康時報在2021年底統(tǒng)計，近十年發(fā)生了約14件原料藥壟斷的重大案件（累計罰款超過5億），其中2021年就發(fā)生了三件。而聚焦在2023年，原料藥壟斷案件當(dāng)年就發(fā)生了三件，而且數(shù)額遠(yuǎn)大于過往，分別是東北制藥壟斷左卡尼汀被罰款1.33億、遠(yuǎn)大醫(yī)藥和武漢匯海壟斷去甲腎上腺素和腎上腺素2種原料藥被罰沒超3.2億元、上藥第一生化壟斷注射用硫酸多黏菌素B被罰12億。

       壟斷原料藥犯罪案件的高發(fā)，凸顯了國內(nèi)部分原料藥企的困境。

       來自印度原料藥企的凝視

       印度的“異軍突起論”，被許多國內(nèi)專業(yè)人士所輕蔑。

       原因看似扎實，卻并非閉環(huán)，如印度70%的原料藥進口自中國、印度仿制藥合格率低導(dǎo)致美國部分仿制藥短缺等。

       實際上，印度政府意識到了這些問題，正在尋求擺脫的大計。

       2022年3月，印度發(fā)布PLI計劃，以扶持本國原料藥生產(chǎn)并減少對中國生產(chǎn)重要抗生素、抗HIV藥物、維生素、和心臟藥物的原料藥的依賴。近年官方數(shù)據(jù)顯示，印度制藥行業(yè)目前規(guī)模約為420億美元，印度政府期望在2024年達到650億美元，并期望在2030年達到1200-1300億美元。

       政策無疑將加速推動印度制藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，盡管它已經(jīng)在快車道上。據(jù)安永數(shù)據(jù)顯示：2019-2021年印度原料藥行業(yè)的并購和私募股權(quán)交易金額分別為0.3億美元、2.93億美元和7.95億美元。

       蔑視印度原料藥、仿制藥甚至是整個制藥產(chǎn)業(yè)的潛力和威脅顯然是愚蠢的：印度不僅擁有美國仿制藥制劑批文（ANDA），而且是美國以外唯一擁有最多符合FDA規(guī)定的制藥工廠（119家FDA認(rèn)證藥廠）。

       另外，印度已經(jīng)有原料藥公司具備強大競爭力。

       印度的Divi's Lab以研究中心起家，經(jīng)歷34年的發(fā)展，逐漸成長為印度 API三巨頭之一，并且在全球都具備一定競爭力。

       印度老牌的原料藥巨頭并不少，包括太陽制藥、莫迪實驗室等，為什么單拎Divi's Lab出來？

       因為Divi's Lab具備幾個重要的核心競爭力：

       1）高成長性和強盈利能力：2009-2023財年公司收入復(fù)合增速達到14%，凈利率維持在22%，尤其是盈利能力方面碾壓國內(nèi)99%的原料藥龍頭；

       2）高價值的合規(guī)市場份額：Divi's Lab是典型的出口型公司，公司80%的收入來源于出口，而歐美等發(fā)達市場的收入占比達70%，合規(guī)市場業(yè)務(wù)量占比決定了其核心競爭力；

       3）逐漸擺脫中國進口依賴：自2017財年對進口原材料達到最頂峰后（58%），公司開始逐步降低對進口供應(yīng)的依賴，2023年進口原材料占比為45%（僅次于2021年，據(jù)悉上半年對中國供應(yīng)的依賴下降了20%）。

       Divi's Lab讓全球的投資者也看到，不僅中國原料藥企擁有強大成長性，印度藥企同樣擁有旺盛生命力。

       圖片來源：瞪羚社

       結(jié) 語

       放下姿態(tài)，向更高價值的領(lǐng)域拼搏，我想這是國內(nèi)原料藥企對抗內(nèi)卷和外卷最有效的方式。