7月2日，美國(guó)制藥商Coherus Biosciences宣布與加拿大藥物開發(fā)商Apotex達(dá)成協(xié)議，Coherus按“625萬(wàn)美元的預(yù)付款+最高約合3765萬(wàn)美元的里程碑款項(xiàng)”對(duì)價(jià)將PD-1特瑞普利單抗的加拿大權(quán)益授予Apotex，同時(shí)Coherus將特瑞普利單抗在加拿大的凈銷售額中獲得的低兩位數(shù)收益百分比根據(jù)合約轉(zhuǎn)讓給君實(shí)生物。

       消息一經(jīng)發(fā)出，Coherus的股價(jià)便快速下挫，收盤大跌13.66%。

       這筆交易之所以引起關(guān)注是因?yàn)樵揚(yáng)D-1抗體藥物源于國(guó)內(nèi)的君實(shí)生物，有投資者認(rèn)為：“Coherus把加拿大權(quán)益賣掉是為了更專注在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行商業(yè)化，未嘗不是一件好事。”而也有投資者認(rèn)為：“當(dāng)初Coherus拿下美國(guó)和加拿大的權(quán)益本身就代表公司在這兩個(gè)國(guó)家有很強(qiáng)的商業(yè)化信心，如今中途把加拿大權(quán)益以這種價(jià)格賣出，更像是止損操作。”

       但是從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，似乎持有悲觀觀點(diǎn)的投資者正在“用腳投票”占據(jù)上風(fēng)。

       01

       何種考量：止損？還是？

       加拿大最新藥物市場(chǎng)規(guī)模情況，暫無(wú)公開信息披露進(jìn)行追蹤。

       據(jù)《IQVIA：2024年全球新藥研發(fā)趨勢(shì)》數(shù)據(jù)，加拿大藥品銷售占全球市場(chǎng)總體份額的2.1%，是全球第九大藥品消費(fèi)市場(chǎng)。

       據(jù)2019年P(guān)MPRB的年度報(bào)告顯示，加拿大藥品總銷售額約299億美元，同期美國(guó)藥物市場(chǎng)規(guī)模在5000億美元左右，也就是說(shuō)加拿大藥物市場(chǎng)規(guī)模只有美國(guó)的6%左右。

       從制藥企業(yè)的角度看，2020年加拿大前幾大制藥企業(yè)被MNC藥企“霸榜”，前三甲分別是強(qiáng)生/Actelion（30.62億美元）、艾伯維（11.84億美元）和諾華（11.7億美元）。

       同年，強(qiáng)生、艾伯維和諾華在美國(guó)區(qū)收入分別為257.35億、348.59億美元美元和164.85億美元，分別是加拿大地區(qū)的7.4倍、28.4倍和13.1倍，剔除掉艾伯維因?yàn)樾廾罉?lè)正處商業(yè)化巔峰時(shí)刻的影響，簡(jiǎn)單線性推算加拿大地區(qū)藥物市場(chǎng)的潛力可能在美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模7-12%不等。

       這樣看，Coherus與Apotex關(guān)于特瑞普利單抗的加拿大權(quán)益應(yīng)該是原有交易價(jià)值的10%左右才算比較合理。

       早在2021年，君實(shí)生物與Coherus的交易包括特瑞普利單抗和兩個(gè)可選項(xiàng)目選擇權(quán)美加地區(qū)的許可，總包金額為11.1億美元（其中首付款1.5億美元、銷售分成為年銷售凈額的20%）。另外兩個(gè)可選項(xiàng)目JS006和JS018-1，如果Coherus選擇執(zhí)行選擇權(quán)君實(shí)生物將收到每個(gè)項(xiàng)目3500萬(wàn)美元執(zhí)行費(fèi)，并且每個(gè)項(xiàng)目里程碑款累計(jì)不超過(guò)2.55億美元（銷售分成為年銷售凈額18%）。

       對(duì)應(yīng)這次加拿大地區(qū)的權(quán)益，首付款金額分別為當(dāng)時(shí)Coherus與君實(shí)交易的4.2%左右，里程碑款總額也只有原有交易金額的3.9%。如果真要較真，合理范圍應(yīng)該是原有交易價(jià)值的7-10%才算符合預(yù)期，還不考慮經(jīng)歷了3年的通貨膨脹，被市場(chǎng)解讀成“止損”并不奇怪。

       02

       Coherus的基本面與背景

       透視Coherus的基本面，這也是一家以引進(jìn)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)為核心管線，同時(shí)配伍部分生物類似藥搭建產(chǎn)品管線體系的Biotech公司。

       目前，公司有三款商業(yè)化產(chǎn)品，分別是一款創(chuàng)新藥和兩款生物類似藥。

       Coherus首先推出的是G-CSF的Neulasta的生物類似藥UDENYCA，于2019年初推出，2023年產(chǎn)品凈銷售額1.27億美元；其次便是在2022年8月推出的雷珠單抗生物類似藥CIMERLI，但后以1.7億美金剝離出售給山德士；第三款藥物是在2023年7月推出的修美樂(lè)生物類似藥YUSIMRY，其定價(jià)比修美樂(lè)低85%。

       而引進(jìn)自君實(shí)生物的PD-1抗體LOQTORZI是Coherus首款推出的創(chuàng)新藥，于2024年1月在美國(guó)推出，定價(jià)每瓶8892.03美元。

       Coherus作為一家將升白劑類似藥成功推出并取得一定銷售額的Biotech來(lái)說(shuō)，其在腫瘤領(lǐng)域具備一定的商業(yè)化能力，但實(shí)力遠(yuǎn)不及MNC甚至一些中型藥企。

       從現(xiàn)金流角度看，Coherus過(guò)的也算比較“掙扎”，2023年底公司現(xiàn)金及等價(jià)物約1.18億美元，公司指出至少憑借這些資金可以維持至少一年，同時(shí)公司負(fù)債高達(dá)4.73億美元，其中包括2.46億美元的2027年到期定期貸款和2.27億美元2026年可轉(zhuǎn)換票據(jù)。不過(guò)好在，出售雷珠單抗類似物子公司獲得的1.7億美元用于償還2027年定期貸款的部分，大大減輕了負(fù)債壓力。

       Coherus短期內(nèi)即便有YUSIMRY、LOQTORZI兩款新上市的產(chǎn)品，僅憑產(chǎn)品銷售大概率無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，仍然需要通過(guò)出售股權(quán)或者進(jìn)行市場(chǎng)化融資來(lái)存續(xù)。

       不得不提的是，Coherus的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，分散程度強(qiáng)于美國(guó)一般的Biotech。

       值得投資者注意的是，Coherus從2021年以來(lái)股價(jià)持續(xù)低迷，大手筆與君實(shí)生物的合作，似乎沒有給公司帶來(lái)非常正向的市場(chǎng)反饋，股價(jià)目前僅剩當(dāng)時(shí)的6.45%，跌去了90%以上的市值。

       03

       君實(shí)生物的PD-1授權(quán)賬怎么算？

       目前，君實(shí)生物已經(jīng)入賬的款項(xiàng)是1.5億美元，隨著特瑞普利單抗已獲得FDA的批準(zhǔn)，Coherus確定要支付給君實(shí)生物的還有2500萬(wàn)美元的里程碑，只不過(guò)因?yàn)镃oherus自身窘迫的財(cái)務(wù)狀況，這個(gè)款項(xiàng)將分批在2024Q2和2025Q1支付。

       關(guān)于特瑞普利單抗授權(quán)，君實(shí)生物目前能確定收到的款項(xiàng)為1.45億美元（剔除掉其中的500萬(wàn)美元優(yōu)先談判權(quán)利金）加上0.25億美元里程碑，合計(jì)1.7億美元（約合12.36億人民幣）。

       但實(shí)際上，這12.36億人民幣并不能算君實(shí)生物的純收入利潤(rùn)，2021年君實(shí)生物與Coherus簽訂合作協(xié)議的同時(shí)，公司還花費(fèi)了3.26億元的自有資金認(rèn)購(gòu)了Coherus的249.2萬(wàn)股普通股，2023年半年報(bào)公司披露這項(xiàng)投資累虧約2.49億元，如今虧損預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)大（從2023年6月底4.27美元每股跌至如今1.39美元每股）。

       即便將投資款全額計(jì)提，君實(shí)生物在這筆交易中凈賺9.1億人民幣。

       從目前國(guó)內(nèi)的PD-1競(jìng)爭(zhēng)格局和特瑞普利單抗銷售情況看，特瑞普利單抗自2018年底獲批以來(lái)銷售額迅速爬升，2019-2020年特瑞普利單抗銷售額分別為7.74億元、10.03億元。由于醫(yī)保降價(jià)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等原因2021年銷售回到低谷，但隨后公司戰(zhàn)略調(diào)整使得特瑞普利單抗重回增長(zhǎng)，2021-2023年，特瑞普利單抗銷售額分別為4.12億元、7.36億元、9.19億元，累計(jì)收入20.67億元。

       回顧特瑞普利單抗上市以來(lái)的銷售心路歷程，可以得出該產(chǎn)品為君實(shí)生物累計(jì)帶來(lái)了超過(guò)40億元的收入，如果按照成熟藥企20%的凈利率估測(cè)，那么預(yù)計(jì)給公司帶來(lái)的累計(jì)凈利潤(rùn)可能在8億元左右。

       6年國(guó)內(nèi)銷售的努力，竟還不如一次中小型的海外授權(quán)交易。

       結(jié)語(yǔ)：結(jié)合Coherus現(xiàn)有困境和特瑞普利單抗現(xiàn)有的海外商業(yè)化推進(jìn)情況，相信Coherus出售加拿大權(quán)益給Apotex實(shí)屬無(wú)奈之舉，在股價(jià)傾瀉而下的背景下，公司再通過(guò)市場(chǎng)化配售的道路將會(huì)越來(lái)越難，唯一的路途可能是出售產(chǎn)品權(quán)益或使勁賣已有的藥物。