從上周四（8月1日）起開始甚囂塵上的傳聞終于落定，和眾人的猜想一樣，收購民營中藥大廠天士力醫(yī)藥（下稱天士力）的就是國家隊華潤系。

       8月4日下午，天士力宣布，天士力集團向華潤三九轉讓天士力28%的股份、向國新投資轉讓5%，中國華潤成為天士力新的實控人。業(yè)內分析，國新投資的加入，主要是為了使華潤三九持股不超過30%，以免觸發(fā)全面收購要約，這會使得收購流程更為繁瑣。

       至此，天士力這家企業(yè)仍在，但作為民營企業(yè)的天士力，已退出歷史舞臺。

       此前，天士力集團持股比例45.75%。通過此次交易，天士力集團可獲人民幣超過73億元，包括來自華潤三九的62億元和國新投資的11億元。

       天士力曾在8月1日宣布停牌2日，因公司的實控人可能將發(fā)生變化。業(yè)內一度猜測，有能力收購200多億市值天士力的，唯有華潤系和國藥系兩種可能。

       2024年剛好是天士力創(chuàng)始人之子閆凱境上臺的第十個年頭。

       十年來跟隨時代的洪流，歷經股權投資的火熱、創(chuàng)新藥發(fā)展的潮流，天士力掙扎著想要抓住機會實現(xiàn)轉型，但在未成功之前，選擇了一條“退而求其次”的路。

       部分業(yè)內人士認為，天士力這時出讓控股權，有點可惜：“這是家好公司，一是手握重要龍頭品種；生物醫(yī)藥研發(fā)早有投入，已把貿易業(yè)務砍掉，應該是有未來的。”

       但這何嘗又不是一條面對現(xiàn)實的最優(yōu)選擇？

       在近兩年生物制藥寒冬的籠罩下，傳統(tǒng)藥企各種轉型的嘗試，已不再是輕松就押注一個未來，而是踏入另一個不可知。而在這兩年國資收購擴張的大勢下，中藥龍頭天士力，放棄民企身份，股東換取幾十億現(xiàn)金套現(xiàn)退出，公司則轉身投入了國資的懷抱——安全的躺平，比艱苦的轉型，更輕松。

       -01-

       二代的突破：掙扎創(chuàng)新的中藥大戶

       30年前，天津中藥大廠天士力成立。由前解放軍第254醫(yī)院藥劑科主任閆希軍帶領科室人員創(chuàng)立。一代創(chuàng)業(yè)到二代接班的時間大約20年：從復方丹參滴丸起家，天士力將版圖逐漸擴展到化藥、生物藥。

       心腦血管是天士力的優(yōu)勢領域。在中藥方面，天士力有復方丹參滴丸、養(yǎng)血清腦丸、芪參益氣滴丸等十數(shù)款獨家品種中成藥。

       化藥方面，天士力有水飛薊賓膠囊、米諾膦酸片；生物藥方面有重組人尿激酶原（普佑克）。

       早年間，天士力就開始致力于“中藥現(xiàn)代化”“創(chuàng)新中藥”。復方丹參滴丸在90年代末就開始作為中藥代表在美國開IND、沖擊FDA審評，此外還進行了中藥機制及藥效特點研究、中藥產品上市后再研究、中藥智能制造等一系列工作。

       天士力的研發(fā)投入在中藥企業(yè)里不可謂不多。2023年，天士力營收86.74億元。其中研發(fā)費率超過10%，在中藥行業(yè)里名列前茅，多數(shù)中藥企業(yè)研發(fā)費率不多于5%。98款在研產品，包含41個1類創(chuàng)新藥和11個中藥。

       然而，天士力至今最拿得出手的產品仍是復方丹參滴丸，在全國心血管的中成藥使用排名中位居前列。這款產品每年貢獻銷售額超過30億元，占公司總收入超30%。去年，復方丹參滴丸的銷售增長了近10%。

       天士力去年中藥板塊收入占比68.8%，其他板塊則明顯承壓。如腫瘤藥，蒂清在2022年被集采，導致這個板塊收入在去年下滑了39.67%，唯一一款生物藥普佑克在近年也進入醫(yī)保。

       除了做藥，天士力還有醫(yī)藥流通和零售業(yè)務，近年在醫(yī)藥改革下這部分產業(yè)產值縮水，天士力也在不斷砍掉相關業(yè)務，提高整體毛利率。去年天士力出售的相關資產涉400多家藥店門店，公司綜合毛利率因此達到66.85%，而調整前的2019年毛利率為31.23%。

       在業(yè)內人士看來，天士力無疑是優(yōu)質資產，有重要的龍頭品種、生物醫(yī)藥投入研發(fā)較多，而且已開始把貿易業(yè)務砍掉，“這時出讓控股權，可惜了”。

       閆希軍之子閆凱境在2014年上臺成為天士力董事長，時年35歲，在那之后公司創(chuàng)新變革頗多，其中最突出的舉動便是投資。

       2018年，正是創(chuàng)新藥資本端改革、一級市場快速朝此方向聚攏的一年，閆凱境公開披露了天士力集團的資本布局，下設天士力資本，當時手握5支人民幣基金和3支美元基金，投資規(guī)模預計超100億元人民幣。

       后來幾年，天士力投資的創(chuàng)新藥企業(yè)包括科濟藥業(yè)、天境生物、永泰生物等。這些都曾經是biotech領域里的新星。

       然而2021年后，創(chuàng)新藥企股價一路走低，天士力對其的證券投資也出現(xiàn)虧損，2022年光是天境生物股價的下跌就導致天士力公允價值變動損失近10億元。上市20年，天士力首次出現(xiàn)虧損，2022年凈利潤為-2.64億元。

       天士力在創(chuàng)新藥上一級市場投資不順，二級市場謀求上市也未能成功。2019年至2022年，天士力曾三度推進創(chuàng)新藥子公司天士力生物上市，均未成行。

       比起沒有產業(yè)加持的風險投資，天士力這類拿賣藥的錢做投資的傳統(tǒng)企業(yè)，對風險極度敏感。

       首次虧損的這一年，天士力急流勇退，處置了天境生物和科濟藥業(yè)的股權，收回部分現(xiàn)金。投資大幅縮水，2023年又扭虧為盈，凈利潤10.71億元。

       二代上臺后，天士力一度想擺脫對復方丹參中藥業(yè)務的依賴，用投資的方式加碼創(chuàng)新藥，但可以說以失敗告終。

       2023年，在投資圈內，大家印象中“天士力”就沒有再出手了。

       業(yè)內人士分析，天士力很可能在投資明顯不順的2022年就開始尋求收購。約十年前開始，天士力的市值就波動下滑，現(xiàn)為210多億，而十年前是400億元左右，“最近10年的創(chuàng)新藥紅利基本沒吃到”、“二代接班并不順利，現(xiàn)在這環(huán)境下選擇套現(xiàn)退出也情理之中”。

       還有人認為，天士力的創(chuàng)新藥業(yè)務不甚成功和對于高端人才激勵的力度不夠有關系，“傳統(tǒng)藥企想搞創(chuàng)新藥，必須有高端的海歸科學家加持”。

       -02-

       華潤的并購邏輯

       華潤三九的此次大手筆收購，已經是近兩年整個華潤系屢見不鮮的了。

       自2018年開始，先后對江中（中藥OTC）、昆藥（中藥）、紫竹（女性健康）、博雅生物（血制品）、迪瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械）完成收購或控股，目前整個集團已經覆蓋9家醫(yī)藥上市公司。

       借助華潤雙鶴和華潤三九兩大平臺，華潤在化藥和中成藥兩個方向不斷延伸。其中，華潤三九被認為是“專門負責中藥這條線的并購”。2022年，昆藥集團28%股份過戶至華潤三九名下，和天士力的轉讓股份份額如出一轍。此外華潤在去年底完成收購華潤江中約9.21%股權，進一步強化了控制權。

       而在今年6月，華潤宣布要建設中藥產業(yè)鏈，響應2023年國務院、工信部組織實施的中央企業(yè)“產業(yè)鏈融通發(fā)展共鏈行動”。站在后視鏡看，此次對天士力的大手筆收購，某種程度上也是配合這一戰(zhàn)略的落地。

       對于天士力來講，有產業(yè)人士分析，中藥企業(yè)被國資收購“是個好歸宿”“安全上岸”，原因在于合規(guī)問題，中藥企業(yè)的銷售費用往往高企。

       天士力的研發(fā)費率在中藥企業(yè)里已算相當高，但2023年銷售費用仍達到29.84億元，是研發(fā)費用的3倍多，費率超過30%。

       此外，華潤還有做投后管理的能力。作為一家體量超萬億的超級平臺，龐大的經營盤子給旗下中國優(yōu)質資產廣闊的騰挪空間。

       2019年，東阿阿膠受負面新聞、驢皮原材料庫存影響，營收增長終止，虧損達4億元。而后大股東華潤醫(yī)藥進入管理層掌控局面，逐步改變了公司重資產運營的模式。去年，公司的阿膠系列銷售額終于再次邁進40億元大關。

       2023年，博雅進入華潤體系之后，分別把旗下兩塊虧損資產復大醫(yī)藥和天安藥業(yè)以3.65億和2.6億的價格轉讓給集團體系內，拿掉虧損業(yè)務的同時又往上市公司體系內注入了現(xiàn)金，效率得以大幅提升。

       同樣的故事也發(fā)生在昆藥上。作為一家中藥OTC公司，進入華潤體系之后，借助三九的商業(yè)渠道以及終端覆蓋等優(yōu)勢，毛利率和凈利率均迎來了上升。

       從這個方面而言，對于同樣屬于中藥大戶、并且近年在創(chuàng)新轉型兜圈的天士力來說，國資入股未必不是個好消息。

       宣布28%的股份轉讓給華潤三九后，天士力方面稱，雙方將共同推進中藥事業(yè)，包括升級中藥研發(fā)模型、推動滴丸技術迭代、建設滴丸新劑型生產基地等。

       但值得一提的是，對于天士力曾為了實現(xiàn)多元化轉型而推進的化藥、創(chuàng)新藥業(yè)務，幾乎沒有提及。不知道這是不是跟博雅旗下的復大和天安一樣，屬于未來需要放到集團體系內慢慢消化的“虧損業(yè)務”。

       -03-

       未來還有哪些整合？

       此次收購并沒有出乎業(yè)內人意料，這背后是央國企這兩年在國改的大背景之下觸角不斷往外延伸的大趨勢。

       做大做強成為這些超級央企的KPI，這兩年也是其在各大場合和媒體全方位提出的口號。而對戰(zhàn)略新興產業(yè)并購，則成了央國企們落實該口號的最有效手段。

       政策在推動，時間也站在這些“大塊頭”們這一邊。

       醫(yī)藥行業(yè)隨著政策&技術周期慢慢滑向景氣度下行周期，估值和營收雙雙下滑帶來的的資產價格大幅縮水，再加上在國內央國企們相對市場化的出資方有著更便宜的資金來源、更長的退出期、更高的容錯機制，而在當前一個資金荒帶來的流動性和退出壓力之下，這些手握著天量現(xiàn)金的又都有著更大的議價權。

       這些因素共同推動者這些“超級整合者”們不斷向前。

       2018年至今A股醫(yī)藥行業(yè)重組并購事件共涉及 5717.38 億元，其中醫(yī)藥國央企涉及1408.13億元，占25%，而A股中醫(yī)藥國央企占醫(yī)藥行業(yè)總市值僅不到20%，這還是這兩年“中特估”行情之下央國企市值大幅上揚之后的一個結果。于是，來自國家的出手格外頻繁。

       此次華潤對天士力的收購，涉及的現(xiàn)金金額已經刷新了上次收購博雅的53.58億的歷史記錄，這個數(shù)字已經能買下一眾躺在谷底的港股創(chuàng)新藥。

       和大多數(shù)不斷靠并購擴張國資企業(yè)一樣，華潤在醫(yī)藥領域不需要一個細分品類的獨大，而是需要整個層面的穩(wěn)健。

       前兩天，頂層首次提出防內卷的口號，雖然重點是針對制造業(yè)，但醫(yī)藥領域的分散也曾經帶來過譬如惡性價格競爭等一系列問題。因此，在降低過度內卷的驅使下，行業(yè)內這種對“穩(wěn)定而成熟業(yè)務”的橫向整合或許要成為常態(tài)。

       然而無論是華潤還是其它國家隊的出手，創(chuàng)新藥則一直在這個整合的過程之外，這個賽道總歸是要一個全新的方式去做。但至少目前看，國內醫(yī)藥行業(yè)這些有著“防止國有資產流失”壓力的央國企們，或許不是牽頭去推動創(chuàng)新藥的主力軍。