風(fēng)傳了一個(gè)多月的關(guān)于恒瑞赴港上述傳聞終于塵埃落定。12月9日，公司發(fā)布了第九屆監(jiān)事會(huì)第九次會(huì)議決議公告，宣布通過(guò)了發(fā)行H股股票的議案。

       公司表示，所得募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后，將主要用于研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品商業(yè)化及公司運(yùn)營(yíng)等。

       作為一家二十多年沒(méi)有再融資的企業(yè)，恒瑞此番動(dòng)作引起了業(yè)內(nèi)很多討論：恒瑞并不缺錢(qián)，在一個(gè)資本市場(chǎng)并不好的年景，去一個(gè)流動(dòng)性相對(duì)更低的市場(chǎng)，到底有沒(méi)有必要？

       “在國(guó)內(nèi)集采背景下，如果恒瑞不去做全球化的市場(chǎng)，它的模式是難以維持的。”一名行業(yè)投資人分析道。

       “現(xiàn)在的恒瑞主要靠的是先發(fā)優(yōu)勢(shì)，它家藥品種類比較豐富，靠數(shù)量就能維持。但現(xiàn)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥這么卷，同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)這么激烈，未來(lái)利潤(rùn)肯定會(huì)被壓縮得很厲害。”

       根據(jù)恒瑞發(fā)布的Q3財(cái)報(bào)，公司第三季度營(yíng)收65.89億元，環(huán)比下降13%，歸母凈利潤(rùn)11.88億元，同比增長(zhǎng)1.91%。同時(shí)，由于有1.26億元研發(fā)開(kāi)支資本化，因此實(shí)際利潤(rùn)增速幾乎為零。

       這一點(diǎn)在中報(bào)中體現(xiàn)也很明顯：恒瑞上半年歸母凈利潤(rùn)34.32億元，其中包括了來(lái)自默沙東1.6億歐元的首付款。在扣除這部分后，二季度利潤(rùn)同比下滑。

       可以說(shuō)，這幾年恒瑞的海外BD戰(zhàn)略給公司打下了一個(gè)良好的基礎(chǔ)，為今年公司的報(bào)表做了很大的貢獻(xiàn)。但維持業(yè)績(jī)的穩(wěn)中有升，顯然對(duì)處于高速發(fā)展期中的恒瑞遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

       恒瑞應(yīng)對(duì)的方式之一是管線提速，接下來(lái)兩年會(huì)有15 款新藥進(jìn)入NDA 申請(qǐng)。但管線效率增加的另一面，是需要去應(yīng)對(duì)“過(guò)剩”的問(wèn)題。也就是說(shuō)，隨著產(chǎn)品數(shù)量的激增，在產(chǎn)品兌現(xiàn)階段，BD、銷售、管理也都需要更多的投入。今年，恒瑞的管線數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了默沙東，排到了全球第八，但利潤(rùn)僅為對(duì)方的約1/20。

       換句話來(lái)說(shuō)，目前恒瑞的管線體量和營(yíng)收模式之間，依然存在不匹配的問(wèn)題。根據(jù)業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，做出一款全球爆款的藥，其投入回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)做出十款“國(guó)內(nèi)前三”的藥，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)賣出10條Ⅰ期管線。而2023年，公司來(lái)自海外市場(chǎng)的收入占比僅為2.70%，這是一個(gè)明顯的短板。

       因此，對(duì)恒瑞來(lái)說(shuō)，“出海”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，公司的全球化戰(zhàn)略勢(shì)在必行。在聯(lián)通國(guó)內(nèi)外資本與市場(chǎng)這一方面，港股有著不可取代的優(yōu)勢(shì)，其價(jià)值不可單就流通性而論。

       而隨著恒瑞在今年打開(kāi)了NewCo的口子，標(biāo)志著這家向來(lái)和資本游戲保持距離的公司也開(kāi)始接受“杠桿”的力量了——在這種情勢(shì)下，港股上市作為配套動(dòng)作而出現(xiàn)，也就不足為奇。

       時(shí)機(jī)已到

       截至今年三季度末，恒瑞的貨幣現(xiàn)金還有221.32億，如果還在仿制藥時(shí)代，恒瑞不需要太多研發(fā)投入，可以說(shuō)不缺錢(qián)。但恒瑞的管線已經(jīng)具備了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，放在創(chuàng)新藥時(shí)代和出海的議題下，資金多多益善。

       恒瑞從2023年開(kāi)始加快BD節(jié)奏，SHR2554、SHR-1905、吡咯替尼、PARP1抑制劑HRS-1167和Claudin-18.2抗體偶聯(lián)物（ADC）SHR-A1904相繼授權(quán)出海。

       今年恒瑞以NewCO模式將GLP-1產(chǎn)品組合推向海外。授權(quán)方Hercules由恒瑞醫(yī)藥與貝恩資本、RTW、Atlas、Lyra共同成立，恒瑞醫(yī)藥占19.9%的股權(quán)。

       將早期管線賣給MNC和海外資本并不是國(guó)內(nèi)藥企的最優(yōu)選，這種模式下藥企利益分配通常較少，尤其是與后期管線授權(quán)或自主銷售相比。

       曾有業(yè)內(nèi)人士透露，一期臨床項(xiàng)目的授權(quán)首付款大概2000萬(wàn)美元，二期最多5000-6000萬(wàn)美元，進(jìn)入三期才能上億。因此，在“借船出海”模式下，國(guó)內(nèi)藥企雖然將產(chǎn)品的海外或全球權(quán)益轉(zhuǎn)讓給海外企業(yè)，但仍有必要自主進(jìn)行海外臨床試驗(yàn)。

       恒瑞公司正在全球開(kāi)展近20項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)，目前卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼（艾坦）的“雙艾”組合已被重新提交至美國(guó)FDA，用于治療不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌。

       港股為醫(yī)藥企業(yè)提供的并非是單純的融資功能，還能為企業(yè)提升知名度、促進(jìn)并購(gòu)。港股公司將更容易得到國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的研究覆蓋，更便利地進(jìn)行跨境資金的籌集和運(yùn)用。

       恒瑞通過(guò)NewCo和BD提高了海外知名度，打通和海外基金的關(guān)系。這些海外基金不僅會(huì)追蹤恒瑞的動(dòng)向，有可能反過(guò)來(lái)恒瑞提供BD思路，進(jìn)行“命題作文”。

       這也是為什么有業(yè)內(nèi)人士看好恒瑞在港股上市后的股價(jià)走向。在港股市場(chǎng)，最大的炒作熱點(diǎn)是BD。百利天恒憑借與BMS的合作成功在港股IPO，股價(jià)接連走高。在納斯達(dá)克上市的藥企會(huì)因?yàn)榕R床數(shù)據(jù)好股價(jià)翻幾倍，但在港股，通過(guò)BD驗(yàn)證價(jià)值的臨床數(shù)據(jù)才更有意義。既然恒瑞和海外買(mǎi)方達(dá)成穩(wěn)定關(guān)系，有持續(xù)出海BD的能力，恒瑞在港股的股價(jià)就有望走高。

       再加上恒瑞是盈利企業(yè)，兼具創(chuàng)新能力和商業(yè)化能力，港股現(xiàn)在急需這樣的龍頭炒熱醫(yī)藥賽道。

       A與H的牽扯

       從公司發(fā)展的角度來(lái)看，恒瑞去港股上市是一件好事。但之所以市場(chǎng)質(zhì)疑聲音大，主要是因?yàn)閾?dān)心公司境外上市會(huì)稀釋股本，同時(shí)拉低A股估值。

       恒瑞表示，此次發(fā)行的H股股數(shù)不超過(guò)本次發(fā)行后公司總股本的10%：這也說(shuō)明相對(duì)A股而言，港股始終是副戰(zhàn)場(chǎng)。

       在港上市對(duì)A股股價(jià)會(huì)產(chǎn)生壓制作用，但是從股本比例來(lái)看十分有限，會(huì)壓制多久也取決于港股融資是否能真正對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生提拉效果。如果公司的海外商業(yè)化之路由此打開(kāi)，那對(duì)于A股股東而言這就是一件長(zhǎng)期利好的事。

       事實(shí)上，不少和恒瑞同級(jí)別的藥企都正在或已經(jīng)完成了A+H的構(gòu)架。10月30日，中國(guó)生物制藥宣布以每股33.74元的價(jià)格，收購(gòu)了科創(chuàng)板上市企業(yè)浩歐博生物最多55%的股份。同樣在港股上市的石藥這些年不斷通過(guò)資產(chǎn)騰挪，將巨石、百克等注入A股上市平臺(tái)新諾威。

       可以說(shuō)，A+H幾乎是當(dāng)年一批傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的選擇。

       如果說(shuō)，從H到A是其中部分藥企處于轉(zhuǎn)型尷尬期，為了打破“僵尸股”的局面，不得不尋求打開(kāi)融資閘門(mén)；那像恒瑞一樣從A到H的企業(yè)，就是在對(duì)自己的創(chuàng)新成果有信心的前提下，尋求轉(zhuǎn)型下一個(gè)半場(chǎng)的出路：找到最 好的成果變現(xiàn)模式。

       百濟(jì)神州的成功，為所有對(duì)自己的創(chuàng)新成果有信心的中國(guó)藥企做出了示范。根據(jù)Q3報(bào)告，公司前三季度總收入達(dá) 191.36 億元，同比增長(zhǎng) 48.6%?。澤布替尼前三季度的銷售額已超過(guò) 18 億美元，僅這一款產(chǎn)品就抵得上恒瑞同期總營(yíng)收的70%。

       如此高速的放量，主要依賴于產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的大賣。按地區(qū)來(lái)看，澤布替尼在中國(guó)的銷售額達(dá) 4.85 億元，同比增長(zhǎng) 41.1%；在美銷售額最高，為 35.84 億元，同比增長(zhǎng) 85%；歐洲銷售額總計(jì) 6.93 億元，但增長(zhǎng)最快，同比增長(zhǎng) 212.7%。作為一款BIC，澤布替尼在定價(jià)權(quán)自由的市場(chǎng)完全兌現(xiàn)了自己的價(jià)值。

       不可否認(rèn)的是，百濟(jì)神州的BIC路線是靠其“A+H+N”的融資渠道硬生生撐起來(lái)的。作為一家常年研發(fā)費(fèi)用霸榜、至今還未盈利的企業(yè)，百濟(jì)選擇了一條極為險(xiǎn)峻的道路。

       而恒瑞不是也不可能成為這樣的企業(yè)：恒瑞之所以能保持55以上的pe值，與其穩(wěn)健全面的管線分布脫不開(kāi)關(guān)系——說(shuō)白了，恒瑞就是靠著量大管飽的fast follow在市場(chǎng)上立足的。

       但Fast follow其實(shí)和BIC并不矛盾。特別是在注重早期管線的BD交易里，fast follow同樣可以體現(xiàn)出me better甚至BIC的潛力。

       在恒瑞單打獨(dú)斗的日子里，無(wú)法誕生BIC的主要原因是有上百條管線需要照顧；而在未來(lái)，恒瑞可以借助更多全球伙伴力量的情況下，公司完全可以嘗試BIC類產(chǎn)品的早期開(kāi)發(fā)工作，之后再視情況進(jìn)行交易或自行推進(jìn)。