“悲觀者永遠(yuǎn)正確，樂觀者永遠(yuǎn)前行”，是我們2024年的年終總結(jié)。

       2024年轉(zhuǎn)眼到了歲末，這一年，樂觀者依舊負(fù)重前行。

       這一年里，生物醫(yī)藥行業(yè)并沒有像去年年底寄希望那般迎來(lái)外部環(huán)境的轉(zhuǎn)折，各傳統(tǒng)和新興公司的出圈更多是靠著自身的努力在逆境中完成逆襲：靠著提前布局的管線去向MNC換一些珍貴的現(xiàn)金流。

       創(chuàng)新藥的資本寒冬仍舊未去。

       就連曾經(jīng)公認(rèn)現(xiàn)金流最穩(wěn)定的恒瑞醫(yī)藥，也官宣欲港股IPO。作為“向資本市場(chǎng)助力了很多”（指分紅）的醫(yī)藥一哥，一直拿自己賺的錢做創(chuàng)新藥的它，也終于開始再融資做源頭創(chuàng)新。

       饒有趣味的是，在老大哥曾經(jīng)6000億的時(shí)候，市場(chǎng)曾有質(zhì)疑的聲音，問其為何不發(fā)再融資來(lái)加速創(chuàng)新落地？那時(shí)候股市好，行業(yè)也好，創(chuàng)新快就是王道。而如今醫(yī)藥融資蕭條，一紙公告一出，市場(chǎng)并沒有大漲相慶。

       錦上添花才是二級(jí)市場(chǎng)喜歡的東西，從來(lái)都不是雪中送炭。

       但資本不喜歡也得有人去做。

       中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)離全球TOP 10 MNC的溝壑，必定需要以資金牽頭的各方資源來(lái)填補(bǔ)。畢竟，光是一項(xiàng)新藥出海所涉及到的全球多中心臨床，就足夠讓一家上市公司的現(xiàn)金流吃緊，而這又是其產(chǎn)品走向全球的必由之路。

       不過，資本就是資本，無(wú)論是長(zhǎng)期的還是短期的，耐心的還是急躁的，終究是要逐利的。

       中國(guó)的衛(wèi)生費(fèi)用支出已經(jīng)處于一個(gè)快速增長(zhǎng)的狀態(tài)，未來(lái)在老齡化的大趨勢(shì)下，這個(gè)高增速肯定會(huì)持續(xù)。如果支付渠道有限，過高的支出反倒會(huì)成為產(chǎn)業(yè)的繩索。

       所以，資本市場(chǎng)所逐的“利”，很難像大洋彼岸那般從整體商業(yè)化層面去給予。

       但就像彩票，即使中獎(jiǎng)概率幾乎是零，而新聞或是社交媒體，隔三岔五會(huì)cue一下大眾的神經(jīng)，告訴你這種千倍萬(wàn)倍的回報(bào)是真真正正存在的，因此才有前赴后繼的人去投入。而在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)，年銷售超過50億人民幣的創(chuàng)新品種幾乎是零，讓高投入高收益的神話打了折扣。

       維護(hù)創(chuàng)新藥高回報(bào)的預(yù)期，是產(chǎn)業(yè)界對(duì)頂層設(shè)計(jì)的期待。

       在過去的2024年，疫情之后高基數(shù)消失帶來(lái)的同比高增長(zhǎng)，以及反腐之后的回暖都未能快速到來(lái)。此前熱鬧時(shí)期的估值泡沫消化之后，新一輪的增長(zhǎng)并未如約到來(lái)，低谷期比想象的漫長(zhǎng)，這個(gè)行業(yè)在過去一年的時(shí)間里都在消化、掙扎和反思。

       復(fù)盤與展望

       據(jù)德邦證券口徑，今年前三季度整體醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收微增0.2%，利潤(rùn)增長(zhǎng)仍舊是在水面之下，為-0.4%，這還是在一個(gè)去年低基數(shù)的基礎(chǔ)之上。這和本輪五年計(jì)劃里關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)的篇幅中提到的“維持9%的增速”有著較大的出入。

       整體的負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)的是各細(xì)分行業(yè)的泥沙俱下。刨去宏觀經(jīng)濟(jì)增速的影響，如果非要去歸因，只能說是疫情期間由行業(yè)卷起來(lái)的“供給過剩”仍舊在一個(gè)消化過程中，而反腐、集采以及DRGs等政策的影響則是在加速這一過程。

       從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，十六個(gè)子行業(yè)中，明顯有著反轉(zhuǎn)的只剩下的耗材和原料藥這兩個(gè)細(xì)分方向。

       究其原因，相比于藥品，臨床醫(yī)生對(duì)具體廠家耗材器械的“粘性”更強(qiáng)，首輪集采的降幅讓很多一線醫(yī)生對(duì)定向配送的產(chǎn)品不適應(yīng)，也就有了后來(lái)續(xù)約漲價(jià)的情形。這是一種后集采時(shí)代下的市場(chǎng)自我修復(fù)，目前藥品領(lǐng)域這種反饋還沒觸及到臨床醫(yī)生以及政策牽頭方，但長(zhǎng)期看，整個(gè)集采涉及到的品種，會(huì)有一個(gè)市場(chǎng)修復(fù)的過程。

       原料藥屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，其在今年的“回暖”，更多是一個(gè)疫情之后的消耗與補(bǔ)庫(kù)存之間輪動(dòng)的一個(gè)結(jié)果，跟醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展關(guān)系不大。

       而唯一大幅增長(zhǎng)的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，其實(shí)也沒辦法太過于樂觀。

       券商統(tǒng)計(jì)口徑的營(yíng)收增長(zhǎng)，大多數(shù)是源自于公司的財(cái)報(bào)，也就是合并了今年license deal的一個(gè)結(jié)果。License out的本質(zhì)是對(duì)高潛品種未來(lái)現(xiàn)金流的一次性折現(xiàn)，這個(gè)數(shù)字一定程度上犧牲的是未來(lái)（海外）的商業(yè)化盈利。

       此外，從大部分已披露的創(chuàng)新藥公司商業(yè)化數(shù)據(jù)來(lái)看，除了百濟(jì)神州澤布替尼和傳奇的CAR-T那種能“賺美元”的分子，絕大多數(shù)新品缺少“重磅創(chuàng)新藥”產(chǎn)品導(dǎo)入期應(yīng)該有的那種放量模型。支付端的限制，讓中國(guó)的biotech從創(chuàng)新管線落地到“成熟Pharma”這個(gè)階段變得格外漫長(zhǎng)。

來(lái)源：德邦證券

       雖然醫(yī)保騰籠換鳥的工作一直在做。今年的醫(yī)保談判，對(duì)“創(chuàng)新度更高”的品種無(wú)論是數(shù)量還是價(jià)格上都做出一定包容，比如今年談判最大的贏家康方，兩款重磅產(chǎn)品都拿到一個(gè)自己想要的價(jià)格。但創(chuàng)新藥的價(jià)值回歸終究是沒辦法完全靠國(guó)家基本醫(yī)保。

       商保以及多元化支付一直是今年支付端的主要議題之一。尤其是到了年末總結(jié)的時(shí)候，各方又一次把這個(gè)話題炒成了行業(yè)里的熱搜?？紤]到當(dāng)前一個(gè)“出臺(tái)政策密度”，預(yù)計(jì)將在明年，商業(yè)健康險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)質(zhì)的改變。但等到真正開始賦能創(chuàng)新藥、有真實(shí)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，可能還需要三到五年時(shí)間的培育。

       其它子板塊里，器械&設(shè)備并沒有享受到設(shè)備貼息貸款政策帶來(lái)的大規(guī)模換新的利好，卷海外成了該賽道主旋律；CXO領(lǐng)域結(jié)構(gòu)分化明顯，特色品種的CDMO增速迅猛，支撐了相關(guān)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，但絕大多數(shù)與熱門分子無(wú)緣的外包服務(wù)公司仍舊在產(chǎn)能初清的過程中；藥店&流通行業(yè)和醫(yī)藥整體規(guī)模變化掛鉤，因此整體并無(wú)太多增長(zhǎng)，但行業(yè)度集中的速度在加快。

       在過去一年，還有一條值得關(guān)注的主旋律就是產(chǎn)業(yè)間的橫縱向整合。

       比如平臺(tái)化央國(guó)企龍頭在不同領(lǐng)域的項(xiàng)目收購(gòu)（華潤(rùn)收購(gòu)天士力、海爾拿下萊士），比如大型制藥巨頭的資產(chǎn)拆分和孵化（邁瑞收購(gòu)惠泰、石藥把創(chuàng)新裝入新諾威），甚至還有些跨界領(lǐng)域的合作（雙城藥業(yè)）。

       重組是為了更好去配置資源，本質(zhì)上是一個(gè)行業(yè)效率的提升。這是周期下行時(shí)一個(gè)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該去做的事情。而2025年是重組的大年，這種趨勢(shì)或?qū)⒓铀佟?/p>

       當(dāng)BD成為家常便飯

       在過去一年IPO幾乎完全關(guān)閉的狀態(tài)下，層出不窮的天價(jià)license deal，以及并購(gòu)案例，包括后面流行的NewCo合作，為這批還在做生物醫(yī)藥風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)，找到了一個(gè)勉強(qiáng)可稱之為退出的途徑。

       這些交易案例，為當(dāng)下行業(yè)臨床前&臨床開發(fā)賦予了不小的推動(dòng)力，也給了資本市場(chǎng)一些久違的樂觀預(yù)期——投進(jìn)去的錢終于有一些水花了。

       過去兩年，來(lái)自MNC大廠在治療領(lǐng)域重洗牌過程中釋放的大量管線需求，疊加上國(guó)內(nèi)的biotech管線供給處于“豐富”水平，讓中國(guó)的創(chuàng)新藥能夠持續(xù)完成對(duì)外的輸出。國(guó)盛證券用“中國(guó)創(chuàng)新藥超市”這一概念來(lái)形容該過程，甚是恰當(dāng)。

       BD成為家常便飯是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)走向成熟的標(biāo)志之一。

       項(xiàng)目的流動(dòng)背后帶來(lái)資金的來(lái)回運(yùn)轉(zhuǎn)，而流動(dòng)起來(lái)的現(xiàn)金又能大幅帶動(dòng)包括人才、專利、產(chǎn)業(yè)上下游，甚至政策資源的活躍。而產(chǎn)業(yè)層面的資源密集流動(dòng)，又能反過來(lái)賦能創(chuàng)新產(chǎn)品向更高質(zhì)量精進(jìn)，這是一個(gè)良好的正相循環(huán)。

       但這種循環(huán)是建立在需求一直存在的前提下。目前海對(duì)岸是加息周期下的biotech沖擊變少，以及收購(gòu)方欲強(qiáng)化自身行業(yè)地位釋放的大量并購(gòu)需求，才給了中國(guó)biotech更多的機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)不是一直存在的。

       BD只是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)催化劑，不應(yīng)該是所有致力于創(chuàng)新藥開發(fā)企業(yè)的終極目標(biāo)。

       并且，大規(guī)模的license deal浪潮更多對(duì)有著大量管線的技術(shù)平臺(tái)型公司是一種利好。如果核心產(chǎn)品就一兩個(gè)，高潛力品種的license out，幾乎就等于賣身。

       不過，隨著NewCo模式的興起，如今的創(chuàng)新藥項(xiàng)目方都希望在簡(jiǎn)單的“一手交錢，一手交貨”的基礎(chǔ)上綁定一些新的東西。

       但這種“產(chǎn)品+股權(quán)”的玩法，終究還是離不開資本市場(chǎng)的熱鬧，沒有后續(xù)投資者的追捧和抬轎，再多的股權(quán)、再高的定價(jià)最終都只能是雙方的自嗨。而這又回到了最開始的那個(gè)問題：如果沒有最終商業(yè)化的兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估值，何時(shí)才能再上一個(gè)臺(tái)階？

       這兩天，石藥和百濟(jì)的合作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥開發(fā)公司提供了一種新的思路，就是本土企業(yè)之間的橫向合作。

       除了不會(huì)產(chǎn)生“中國(guó)創(chuàng)新藥公司賣青苗”的后果之外，很大一項(xiàng)意義在于讓項(xiàng)目背后的資金和資源流動(dòng)了起來(lái)：百濟(jì)服了大幾個(gè)億的人民幣拿到這款產(chǎn)品，開發(fā)團(tuán)隊(duì)不得不重視起來(lái)；而石藥的新品得到了國(guó)內(nèi)頭部biotech的背書，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的工作價(jià)值得以兌現(xiàn)，獎(jiǎng)金多了起來(lái)，做事兒的動(dòng)力也就更足。

       從這個(gè)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥BD頻率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

       TCE和ADC的啟示

       過去一年，這兩個(gè)方向火出了圈。

       其實(shí)在AZ和第一三共就8201的天價(jià)合作之前，ADC還沒那么火。但因機(jī)理的獨(dú)特性，其“可耕耘空間”很廣，因此吸引了以科倫、百利天恒為代表的老牌勢(shì)力，以及多禧、和鉑代表的陳年biotech提前布局。等到8201之后，國(guó)內(nèi)的ADC則是真正的“等到了風(fēng)來(lái)”，貢獻(xiàn)了2023、2024兩年的熱門license 交易。

       TCE雙抗也是類似。

       在行業(yè)發(fā)現(xiàn)其在自免領(lǐng)域的高潛力應(yīng)用之前，以CD3為基礎(chǔ)的雙抗其實(shí)沒那么火。但因?yàn)樵?020年前后，雙抗剛剛嶄露頭角，被賦予了“接棒單克隆抗體”的時(shí)代意義，而CD3xCD19因其在血液瘤領(lǐng)域的良好應(yīng)答，低門檻使其成了大多數(shù)有志于在該領(lǐng)域耕耘雙抗公司的敲門磚。

       然而隨著新型機(jī)理的大小分子接連出路，這些以血液瘤為適應(yīng)證的雙抗產(chǎn)品幾乎全部折戟。直到Nature Medicine發(fā)表的一項(xiàng)針對(duì)貝 林妥歐單抗針對(duì)SLE的研究文章，以CD3為基礎(chǔ)的TCE雙抗在自免領(lǐng)域的風(fēng)就正式刮了起來(lái)。這邊有了后續(xù)岸邁、同潤(rùn)以及恩沐的天價(jià)合作。

       這兩個(gè)大火的領(lǐng)域都有一個(gè)特點(diǎn)：就是在行業(yè)風(fēng)口來(lái)臨之前，國(guó)內(nèi)都有足夠多的技術(shù)和項(xiàng)目供給。熱度一上來(lái)，便是國(guó)內(nèi)biotech和創(chuàng)新pharma豐收的時(shí)刻。

       生物醫(yī)藥產(chǎn)品開發(fā)周期較其他領(lǐng)域要長(zhǎng)的多，其中最重要的二期+三期，沒有五年時(shí)間基本很難由實(shí)質(zhì)性成果出爐。上述這些技術(shù)儲(chǔ)備，都是五年甚至是十年前便開始的布局。

       2021、2022仍舊是創(chuàng)新藥還算光鮮的年景。以該節(jié)點(diǎn)往后推算，在明后兩年，或許仍能看到新方向的爆火帶來(lái)的國(guó)內(nèi)biotech造富神話。比如B7家族的ADC，比如Her3靶點(diǎn)，比如LAG-3、OX-40、DLL3這些免疫2.0產(chǎn)品，甚至包括PROTAC、寡核苷酸這些新技術(shù)……

       2025年，生物醫(yī)藥繼續(xù)開花應(yīng)該沒有疑問。

       但這兩年VC出手的次數(shù)屈指可數(shù)，此前資源密集往這個(gè)行業(yè)砸的盛況已經(jīng)完全消失，換來(lái)的是裁員關(guān)廠甚至倒閉。

       那么，2026、2027年，以及更遠(yuǎn)的之后，在當(dāng)下一個(gè)行業(yè)環(huán)境之下，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的榮光，要靠什么來(lái)支撐？