1月份的舊金山溫暖如初春，與國內(nèi)似乎處于不同季節(jié)。在一年一度的JPM大會舉辦之前，不少來自中國的參會者已經(jīng)開始了熱身活動。

這些為中國創(chuàng)業(yè)者和投資者準備的“衛(wèi)星會”，一般會設置論壇環(huán)節(jié)，就這一年最熱主題交流意見；同時，它們也是參會人員的社交平臺，讓新老朋友重新建立聯(lián)系，也為其中謀求機會者提供舞臺。

BayHelix的會場被特意設置在機場邊上，透過落地窗就能看到停機坪。場外的長廊上，幾十只顏色各異的行李箱參差交錯——不少參會者都是一落地就立馬趕來，還未卸下旅行的疲憊就投入到火熱的對話中。

2024的資本環(huán)境總體而言并不理想。“VC們越來越專注在一些好的項目上，他們只信任那些二次創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，在這些公司身上砸的錢越來越多，mega-round已經(jīng)不再是新鮮事，而這也擠占了大多數(shù)其它biotech的資源。另外一點就是M&A變少了，當市場上出現(xiàn)像Seagen這樣的收購時，資本會回流，情緒也會被調(diào)動。但去年這種情況并不是很常見。”一名產(chǎn)業(yè)人士在SAPA舉辦的投資論壇上提到。

也因此，這屆JPM被寄予期待。重磅的交易消息不僅有利于相關方股價，對整個市場的提振作用也很重要。

環(huán)境越受限，對策越多樣。在過去的一年里，一些新的現(xiàn)象開始涌現(xiàn)。在各大分會場上，無論是演講還是閑聊，大家的話題都離不開幾個關鍵詞：Newco，M&A，BD。中國創(chuàng)新藥故事里的主要角色，開始從中國科學家擴展到背后的投資人甚至海外藥企。而產(chǎn)業(yè)的思維視角也從原來的單邊，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦碾p邊甚至三邊。

正如一名biotech創(chuàng)業(yè)者所說的那樣：作為海歸科學家，對于交易選擇的優(yōu)劣并沒有太多認知。而在如今的環(huán)境下，必須接受更多來自資本方的“補課”。

因此，和以往來到JPM進行自我展示的目的不同；這次的中國biotech隊伍，大多是來交流與學習，并承載著達成交易的隱性任務。在分會場上，能感受到歡笑的空氣中夾雜了一絲緊張。不少參會者都在利用茶歇，積極咨詢著合作相關事宜。

對此，不少有經(jīng)驗的從業(yè)者送上了安慰：有時候并不是你的靶點不夠好，而是你還沒有找到合適的伙伴。一名成功做出Newco的創(chuàng)始人在論壇上提到，當初很多基金都不看好自己公司的三特異性分子。“他們覺得這是沒有被驗證過的，為什么不去做一些更容易的東西？但最終我們還是找到了同頻的投資人，拿到了很不錯的融資。”

還有演講者鼓勵大家：2025年，將會是很好的一年。“考慮到過去十年，有5000億美金的投資進入中國醫(yī)藥行業(yè)。因此我們有理由相信，無論今年的融資情況如何，依然會不斷都好的產(chǎn)品繼續(xù)涌現(xiàn)。”

一名同樣懷著交易愿景的創(chuàng)業(yè)者分享了自己的經(jīng)歷。在飛往舊金山之前，一名朋友發(fā)短信為忐忑的她打氣：“不要僅僅想著交易、推銷，要想一想我們能為別人做什么。保持開放的心態(tài)，和更多人建立連接。”——這也是她送給所有來到JPM的從業(yè)者的建議。

攝影：現(xiàn)場參會者

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這一年，投資者的觀點發(fā)生了什么變化？

2024年，港股的情況并沒有得到太多改善。在過去一年里，醫(yī)藥生物市場中的106只個股，股價累計實現(xiàn)上漲的有26只，占比只有25%。A股的情況也沒有太理想，醫(yī)藥行業(yè)整體下跌7.8%左右。相對來說，美股的情況要好一些：美股納指在2024年上漲了32.3%，兩大美股醫(yī)藥指數(shù)也實現(xiàn)了5.7%和6.0%的增長。

因此，在大多數(shù)投資者眼里，接下來一年的IPO最佳地點依然是美國。

一名投資人在BayHelix論壇上提到：在納斯達克上市的好處之一，在于資金的充裕度和流動性在全球范圍來看依然是最高的；更重要的是，美國市場可以提供給創(chuàng)業(yè)者更多的融資工具。但它并不適用于每一家公司：美股對公司創(chuàng)新程度和管理方的經(jīng)驗要求很高，一些中國biotech現(xiàn)階段很難具備這些條件。

而對于一家接近NDA和商業(yè)化階段的企業(yè)，中國內(nèi)地和中國香港的二級市場估值會更高。

因此，考慮到各地上市都有優(yōu)缺點，投資者們最心儀的模式是公司同時保有三地上市的可能性。但由于公司的結(jié)構和特點不同，在上市地點之間進行跳躍時，將不可避免地產(chǎn)生各種麻煩。在這種情況下，M&A的退出方式越來越受到重視。

“一些投資者因為不愿意稀釋股權，更愿意直接賣出，而不是進行新一輪的融資。事實上，在過去的一年里，我們可以看到多種退出方式在同時競爭。業(yè)內(nèi)對哪一種更好也產(chǎn)生了比以往更大的爭議。”一名產(chǎn)業(yè)從業(yè)者說到。

于此同時，業(yè)內(nèi)對于license-in&out的態(tài)度發(fā)生了變化。在過去，大家對這一交易手段保有一種完全正面的向往：來自MNC的蓋章認可，對那時的中國biotech尤為重要。而在市場環(huán)境愈發(fā)嚴峻的當下，人們的考量會更精細和謹慎，對于license的風險和弊端也有了更多認識。

“license-out首先會降低IPO的可能性，其次在節(jié)稅上并不占優(yōu)勢，最后是優(yōu)先清算權的分配上有爭議。”一名投資人這樣總結(jié)道。

除了常見的交易和退出外，也有不少創(chuàng)業(yè)者也提到一些合作模式，同樣值得嘗試用于解決企業(yè)在目前情勢下面臨的問題。一名創(chuàng)業(yè)者提到，自己的公司選擇和另一家美國biotech企業(yè)對NSCLC這一適應證進行臨床合作，雙方將研究人員集結(jié)加州，共擔臨床費用，在成本效率、臨床結(jié)果和速度上都取得了不少進展。

-02-

Newco的機遇和挑戰(zhàn)

從有雙跨中美行業(yè)背景的人士視角中，Newco并不是一種新的模式。

大約五年前，投資者們就熱衷于用美國資產(chǎn)在中國成立新公司。直到2020年左右，中國的管線資產(chǎn)開始有能力產(chǎn)出全球價值，“反向”Newco條件初具。一名biotech CEO提到，大約四年前，由于公司管線太多也考慮過走Newco路線，但最終因為“太麻煩、要求太高”而作罷。

相較于BD，Newco相當于繞了一條遠路。“所有人都知道為什么Newco會大火——因為我們沒有別的選擇。”一名投資人說到。

大部分考察過中國biotech的海外投資人都認為，目前管線交易面臨的最大問題就是缺乏差異化。差異化不足不僅出現(xiàn)在中國，在美國同樣如此。“大約95%的管線都是千篇一律的。”

這種現(xiàn)狀無疑增加了Newco的風險。一名投資人提到：在過去的5-10年里，中國本土的資本支持了很多同類型、差異化較小的產(chǎn)品；然而在美國環(huán)境下，這種投資模式是極具風險的。既然Newco依托的是美國市場，管理團隊在挑選管線時必須從從前的“中國模式”轉(zhuǎn)換為“美國模式”。

同時，對于Newco模式來說，臨床前的判斷也是一項考驗。管理團隊必須對自己的資產(chǎn)有足夠認知，并且在臨床結(jié)果出來之前就對其能取得的市場價值有基本預判，才能知道在什么管線處于何種階段時交易，才能取得利益最大化。

“絕大多數(shù)情況下，pharma都愿意花大價錢買后期管線。為了這個目標，創(chuàng)始人和VC也有動力用Newco把管線推向后期。”一名投資人說到。

不論是管線篩選、風險控制，還是財務分析等維度，公司都不可能單憑自己就完成Newco的組建，而是需要更多吸收資方及海外經(jīng)驗，多和合作伙伴們交流。

一名在去年完成Newco的企業(yè)創(chuàng)始人提到：往年的JPM，公司都把重心放在和pharma們的溝通上；直到在去年JPM上，在和投資人深入交流后得到了Newco的新選項，才有了后面的合作。

從這個角度而言，JPM正是中國biotech接觸新資訊、新模式、新機會的最佳場合。

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MNC喜歡怎樣的中國資產(chǎn)？

在Newco引發(fā)熱議的同時，大部分業(yè)內(nèi)人士依然認同：未來傳統(tǒng)BD依然將在交易中占據(jù)主流。中國biotech從業(yè)者渴望從具有海外經(jīng)驗的同行那里得到一點提示：MNC究竟喜歡怎樣的中國資產(chǎn)？

在分會場上，很多海外資本方都提到了透明度的問題。“目前，依然有大量的中國數(shù)據(jù)，看起來好得不夠真實。我們希望公司能將臨床中遇到的問題分享給潛在合作方，而不是掩蓋起來。”

而隨著近些年中國管線越來越多地流入海外，MNC對中國企業(yè)的臨床能力有了更高的認可度。在雙方達成真實性上的信任后，一些特質(zhì)會幫助中國資產(chǎn)脫穎而出。

“回看我們達成的最近十次交易，你都會發(fā)現(xiàn)：美國銷售額占了全球的90%。MNC們之所以這么愛中國資產(chǎn)，其中一個最主要原因就是：他們能讓渡美國的市場權益。而美國的biotech做不到這一點，即使能讓，也會要一個很高的價格。”

“中國資產(chǎn)的另一個優(yōu)勢就是差異化和速度。如果你是同類型中第一第二個上市的，基本上可以保證30-40%的市場份額；而如果你的速度在其后，同時也沒有顯著的差異性，那我們的財務分析基本上是不會贊成交易的。”

相對便宜的美國權益價格、管線的差異化和速度，這三條因素組成了MNC喜歡的中國資產(chǎn)——這是一名來自MNC的BD人員在SAPA舉辦的投資論壇上的回答。

同時，根據(jù)另一名投資人的經(jīng)驗，達成與MNC的BD還有一條關鍵因素：那就是，將這筆交易盡可能做成對MNC而言比較容易的模式。“MNC的研發(fā)部門是懂科學的，但是參與談判的還有其它支持部門的人員，他們的意見也很重要。”這名投資人說到。因此，各項材料的準備與包裝、各個部門的溝通和對接，也會在交易中成為重要的加分項。