春天終于來(lái)了。

　　2月份以來(lái)，從AI醫(yī)療主題，到政策催化，醫(yī)藥CXO及創(chuàng)新藥板塊強(qiáng)勢(shì)大漲，帶動(dòng)整個(gè)板塊情緒。

　　醫(yī)療板塊上演著一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的估值修復(fù)大戲，醫(yī)藥生物指數(shù)持續(xù)跑贏大盤，從2024年的倒數(shù)第一，一路擠進(jìn)行業(yè)漲幅前十。18A板塊更是開啟狂飆模式，TPO10中占據(jù)9席，漲幅中位數(shù)達(dá)到133.6%。

　　這意味著，股價(jià)不翻倍，都進(jìn)不了醫(yī)療漲幅榜前十了。這在2024年，壓根不敢想。

　　這背后，自然是情緒修復(fù)、估值回歸與基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)的三重共振。

　　過去幾年，醫(yī)療板塊經(jīng)歷了政策調(diào)整、資本寒冬與市場(chǎng)預(yù)期的“三重絞殺”，估值跌至歷史冰點(diǎn)。而2025年開年以來(lái)，港股流動(dòng)性顯著改善，帶動(dòng)資金開始重新審視這一被遺忘的角落。

　　尤其上周市場(chǎng)流傳兩則意見稿，從商保、研發(fā)、準(zhǔn)入、定價(jià)、支付、丙類目錄等全方面支持創(chuàng)新藥發(fā)展，更是加速了情緒的明確逆轉(zhuǎn)。

　　舊有壓制邏輯的愈發(fā)削弱，和新生增量邏輯的持續(xù)支撐，處于超跌狀態(tài)的醫(yī)療板塊重新走入上升通道。

　　挑戰(zhàn)依然存在，然而，屬于醫(yī)療的至暗時(shí)刻已過，任何火花帶來(lái)的都是光明。市場(chǎng)也開始用真金白銀宣告：醫(yī)療板塊的估值邏輯已從“生存焦慮”轉(zhuǎn)向“成長(zhǎng)敘事”。

　　一、18A狂飆

　　醫(yī)療大牛股藏不住了。

　　年初以來(lái)，A股和H股醫(yī)藥均顯著跑贏大盤，其中港股表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。事實(shí)上，自月初以來(lái)，18A便開啟狂飆模式。

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2月26日，漲幅前十中，除了做體外試劑的華康生物醫(yī)學(xué)，都是18A公司，漲幅中位數(shù)達(dá)到133.5%。

　　其中，德琪醫(yī)藥漲幅最高達(dá)284.6%，和鉑醫(yī)藥為195.7%，創(chuàng)勝集團(tuán)188.89%，最低也有82.4%。

　　這意味著，股價(jià)不翻倍，幾乎都進(jìn)不了醫(yī)療漲幅榜前十。這背后，自然是流動(dòng)性周期、估值周期等多重因素的共振，同時(shí)，也離不開情緒的修復(fù)。

　　年初以來(lái)，港股市場(chǎng)在經(jīng)歷前期調(diào)整后迎來(lái)顯著反彈，流動(dòng)性持續(xù)改善。中信建投指出，本輪回升的核心驅(qū)動(dòng)力源于DeepSeek橫空出世帶來(lái)的AI產(chǎn)業(yè)預(yù)期革新。

　　這也直接帶動(dòng)AI+醫(yī)療板塊的熱度。在AI浪潮下，醫(yī)療有望釋放新的成長(zhǎng)邏輯，短期信心顯著提升。當(dāng)然，AI落地是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，但創(chuàng)新正在接力AI，成為向上突破的源動(dòng)力。

　　這是因?yàn)?，前期市?chǎng)悲觀預(yù)期打得較足，現(xiàn)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)向上以及在全球市場(chǎng)嶄露頭角的創(chuàng)新藥企，吸引了更多資金對(duì)醫(yī)療板塊的關(guān)注。

　　最重要的是，政策端的壓制因素愈發(fā)減弱。年初，醫(yī)保局召開支持創(chuàng)新藥發(fā)展企業(yè)座談會(huì)，與部分醫(yī)藥企業(yè)交流創(chuàng)新藥發(fā)展情況，聽取對(duì)醫(yī)保部門支持創(chuàng)新藥發(fā)展的意見建議。

　　上周市場(chǎng)流傳兩則意見稿，從商保、研發(fā)、準(zhǔn)入、定價(jià)、支付、丙類目錄等全方面支持創(chuàng)新藥發(fā)展，尤其是這次的政策短期可落地性和可指導(dǎo)性明顯增強(qiáng)。

　　在市場(chǎng)看來(lái)，這意味著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的底層游戲規(guī)則或?qū)⒂瓉?lái)深度調(diào)整，醫(yī)藥新質(zhì)生產(chǎn)力這盤大棋呼之欲出。這加速了情緒的明確逆轉(zhuǎn)。

　　畢竟，過去4年，醫(yī)療板塊調(diào)整很大一部分原因就是政策壓制，而從全產(chǎn)業(yè)鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新、到支持商保再到價(jià)格形成機(jī)制的政策，說(shuō)明舊有壓制邏輯的愈發(fā)削弱。

　　價(jià)值重估，勢(shì)在必行。

　　二、價(jià)值回歸

　　事實(shí)上，這輪行情啟動(dòng)，最先受益的就是超級(jí)頭部公司，比如百濟(jì)神州。

　　上周五，百濟(jì)神州大漲8.21%，市值定格在3107億元；恒瑞醫(yī)藥則上漲3.83%，市值停在3080億元。

　　這也誕生了醫(yī)藥行業(yè)又一歷史性時(shí)刻——百濟(jì)神州A股市值首次超越“一哥”恒瑞醫(yī)藥。市值座次顛覆背后，并非簡(jiǎn)單的“新王登基”，而是兩種創(chuàng)新藥發(fā)展模式在時(shí)代浪潮中的不同走向，也再次為我們揭示了中國(guó)創(chuàng)新藥企的終極成長(zhǎng)邏輯：創(chuàng)新+國(guó)際化。

　　可以預(yù)期的是，在創(chuàng)新藥企的價(jià)值回歸之路上，這些頭部藥企會(huì)吸引諸多資金配置。而對(duì)于以機(jī)構(gòu)投資者為主的港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，注定了那些績(jī)優(yōu)股會(huì)備受青睞。

　　圍繞業(yè)績(jī)主線，機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)重視對(duì)業(yè)績(jī)復(fù)蘇公司的挖掘。這意味著，正在步入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期的創(chuàng)新藥企將迎來(lái)戴維斯雙擊時(shí)刻。這一點(diǎn)，和鉑醫(yī)藥最為典型，其市值一度接近公司賬上現(xiàn)金，而基于技術(shù)平臺(tái)，過去幾年公司達(dá)成了較多BD合作，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)向上。

　　根據(jù)和鉑醫(yī)藥公告，預(yù)計(jì)2024年盈利在730萬(wàn)元至2200萬(wàn)元之間。與此同時(shí)，2024年其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到2.2億元，這說(shuō)明公司的自我造血能力越來(lái)越強(qiáng)。在這一邏輯之下，自去年12月其股價(jià)開始一路上漲。

　　當(dāng)然，隨著流動(dòng)性持續(xù)改善，以及南向資金的流入，資金開始外溢，尋找更多價(jià)值洼地，博取更高收益。

　　這也讓我們看到，盡管行情啟動(dòng)較晚，但是市場(chǎng)情緒的修復(fù)，在那些前期被極度低估、破凈股身上，體現(xiàn)的更為淋漓盡致。那些小市值的公司，漲幅遠(yuǎn)超頭部及第二梯隊(duì)的創(chuàng)新藥企。

　　2024年，港股18A板塊中，市值跌破凈資產(chǎn)甚至凈現(xiàn)金的公司比比皆是。隨著資金外溢，它們?cè)谧罱鼉芍荛_始暴力上漲模式。典型如德琪醫(yī)藥、創(chuàng)勝集團(tuán)等。

　　前者股價(jià)自2月12日至今，漲幅超過200%，后者股價(jià)則在最近一周內(nèi)，從0.79港元/股上漲至1.82港元，漲幅達(dá)152%。而經(jīng)過這輪暴漲后，這兩家公司的總市值不過16.99億港元、7.9億港元。

　　其中，德琪醫(yī)藥股價(jià)去年一度跌至0.5港元，總市值不過3.4億港元，彼時(shí)，公司賬上總現(xiàn)金便超過10億元。

　　說(shuō)白了，在情緒修復(fù)下，這場(chǎng)18A狂歡的本質(zhì)，是市場(chǎng)對(duì)極端低估的糾偏。

　　三、從“負(fù)預(yù)期”到超預(yù)期

　　當(dāng)然，對(duì)于醫(yī)療板塊來(lái)說(shuō)，炒作行情終究會(huì)散去，基本面會(huì)成為長(zhǎng)期的核心驅(qū)動(dòng)因子。

　　相比于大部分行業(yè)，是由正常預(yù)期再到超預(yù)期的演繹，醫(yī)藥板塊則是從“負(fù)預(yù)期”到正常預(yù)期，遠(yuǎn)未到“超預(yù)期”的階段。

　　經(jīng)過連續(xù)4年下跌，已呈現(xiàn)多重底信號(hào)，板塊估值、持倉(cāng)均處于近年來(lái)低位。

　　即使近期有所修復(fù)，但截至2025年2月21日，申萬(wàn)醫(yī)藥板塊整體PE估值為31.76X，在申萬(wàn)一級(jí)分類中排第12，從PE絕 對(duì)值來(lái)看，目前醫(yī)藥估值仍在歷史相對(duì)較低位置。

　　與之相對(duì)的則是，產(chǎn)業(yè)端的不斷崛起。

　　正如我們之前所說(shuō)，站在2015年，看好國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥是需要信仰的；但是，站在2025年，看好國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥，只需要“客觀”二字即可。因?yàn)閲?guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起已經(jīng)成為一種行業(yè)現(xiàn)象、既成事實(shí)。

　　不斷攀升的BD規(guī)模，NEWCO浪潮的涌起，頭部創(chuàng)新藥企的盈利，在創(chuàng)新及商業(yè)層面，驗(yàn)證著國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的實(shí)力。

　　盡管挑戰(zhàn)依舊存在，但是2025年，整個(gè)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備多重積極發(fā)展因素。創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)已呈規(guī)模，一批藥企的創(chuàng)新布局迎來(lái)收獲，傳統(tǒng)pharma也正完成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型；出海能力持續(xù)提升，創(chuàng)新藥械頻頻達(dá)成license out合作，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已成為海外MNC非常重視的創(chuàng)新來(lái)源地。

　　而政策端向下壓制的壓力不斷消失，加上市場(chǎng)本身的阿爾法所在，以及當(dāng)前AI浪潮所釋放新的增長(zhǎng)潛力，醫(yī)療板塊的前途愈發(fā)光明。

　　簡(jiǎn)而言之，政策周期與產(chǎn)業(yè)周期共振，出海進(jìn)一步打開估值天花板，以及技術(shù)革命催生新供給，將帶動(dòng)醫(yī)療板塊的估值不斷走高。

　　而從負(fù)預(yù)期到超預(yù)期，被壓抑了多年的情緒釋放，爆發(fā)往往也會(huì)更加震撼。當(dāng)然，情緒修復(fù)讓板塊脫離估值洼地，長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)必將屬于那些基本面優(yōu)秀的玩家。