已經(jīng)能聽見冰雪融化的聲音，生物科技春寒將盡，她卻選擇告別。

      2月17日，啟明創(chuàng)投宣布，長期擔(dān)任主管合伙人的梁颕宇已正式離職。她可能是對中國生物科技早期崛起貢獻(xiàn)最大的女人，功成身退，但漸行漸遠(yuǎn)的背影，伴隨著隱隱雷聲。

      在啟明創(chuàng)投19年，梁颕宇及團(tuán)隊累計投資超過220家醫(yī)療健康領(lǐng)域的企業(yè)，其中包括甘李藥業(yè)、再鼎醫(yī)藥、康希諾、神州細(xì)胞、義翹神州、貝瑞基因、加科思、碩迪生物、冠科美博。2021-2023年，梁颕宇與風(fēng)投女王徐新一起連續(xù)上榜福布斯中國女性創(chuàng)投人前兩名。

      梁颕宇也主導(dǎo)投資了啟明醫(yī)療、諾輝健康。這兩家公司曝出國內(nèi)Biotech迄今最大丑聞，生死存亡之際，啟明醫(yī)療創(chuàng)始人訾振軍、諾輝健康創(chuàng)始人朱葉青都不得不出局。揮手自茲去，蕭蕭班馬鳴。大佬只是落寞，韭菜卻在凋零。

      訾振軍確實很落寞，辭職后第四天黯然減持816萬股啟明醫(yī)療股票，套現(xiàn)近4600萬元，現(xiàn)在對“人在英國”的傳聞都懶得回應(yīng)。兩家公司至今沒有被立案調(diào)查。連續(xù)停牌18個月將退市，目前啟明醫(yī)療停牌15個月，諾輝健康停牌11個月。被停牌悶殺的中小投資者，不僅慘然面對春季修復(fù)行情，更是憤怒面對18個月大限——不要讓他們跑了。

　　一、謝幕

      2024年11月初，在啟明創(chuàng)投美元LP大會上，即將離職的梁颕宇出現(xiàn)在答謝晚宴上，舉著酒杯，一襲紅色西裝。中國創(chuàng)新藥第一個輝煌10年謝幕了。

　　VC投資，九死一生，梁颕宇說不上失誤，今天我們需要思考另一個問題。

      如果“中國最懂醫(yī)療健康的女性投資人”，在近距離觀察、信息認(rèn)知充分的情況下，仍然未能識別財務(wù)風(fēng)險、道德風(fēng)險，那么遠(yuǎn)距離、信息不對稱的二級市場投資者又如何自保？

      而且梁颕宇進(jìn)入兩家公司董事會，擔(dān)任啟明醫(yī)療副董事長兼非執(zhí)行董事，2023年1月才離職，擔(dān)任諾輝健康非執(zhí)行董事，2022年2月才離職，然而——仍然鎮(zhèn)不住妖孽。

      梁穎宇出生于商業(yè)世家，父親梁孔德是中國香 港知名的制衣業(yè)商人，母親梁劉柔芬則是有著“牛仔褲大王”稱號的潮籍商界女強人。

      她先后獲得康奈爾大學(xué)管理學(xué)學(xué)士學(xué)位和斯坦福商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。一個文科生很難算得過理工男。梁颕宇第一次見到訾振軍是在2010年。訾振軍拿的是第一代TAVR產(chǎn)品，梁颕宇和團(tuán)隊認(rèn)為第一代產(chǎn)品還不夠完美，或許多做些研究，下一代會更好。

      3年后，梁颕宇忽然接到訾振軍的電話。訾振軍說自己第三代產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入臨床了，這讓梁颕宇感到驚訝。更讓人意外的是，訾振軍說目前有很多投資者感興趣，但他還是想跟啟明創(chuàng)投合作。這種“堅持”的品質(zhì)打動了梁颕宇。

      后來發(fā)生的事情，我們都知道了。2020年4月至2023年5月，先后59次違規(guī)操作，共有約18.5億元從啟明醫(yī)療轉(zhuǎn)賬至訾振軍、曾敏手中，挪用巨款的用途至今未有交代。2021年1月及2023年1月，啟明醫(yī)療未經(jīng)授權(quán)向地產(chǎn)公司江蘇吳中提供貸款2.3億元。

      2023年，啟明醫(yī)療還為訾振軍旗下公司堃泰生物的3.96億元貸款提供擔(dān)保。

      2022年，啟明醫(yī)療與中建一局簽署價值11.82億元的建設(shè)合約，未進(jìn)行披露。大部分未經(jīng)授權(quán)交易的付款是根據(jù)當(dāng)時公司管理層(訾振軍、曾敏、馬海越)的口頭指示作出的。密集騷操作，如入無人之境，啟明醫(yī)療管理層全員失責(zé)，沒有一個人是無辜的。

      2024年9月4日，啟明醫(yī)療更新調(diào)查進(jìn)展，法證顧問（德勤咨詢）發(fā)現(xiàn)未經(jīng)授權(quán)交易近24.76億元，涉及未獲披露或未獲準(zhǔn)確披露，當(dāng)中涉及在三項交易，使用到上市集資資金約520萬元，涉及交易日期由2021年2月8日至4月12日。連同缺足夠文件紀(jì)錄交易達(dá)4.08億元，共達(dá)28.84億元。特別委員會認(rèn)為，訾振軍等人已違反上市規(guī)則。公司已成立內(nèi)部審計及合規(guī)部跟進(jìn)，并傳閱檢討報告，并將向管理層及雇員每半年提供一次相關(guān)合規(guī)培訓(xùn)。

      好重的整改措施，訾振軍等人是否受得了？諾輝健康上市前即有爭議，部分投資機構(gòu)選擇規(guī)避。啟明創(chuàng)投在諾輝健康B輪融資時領(lǐng)投，并在后續(xù)融資中持續(xù)三次加碼。梁颕宇與諾輝健康聯(lián)合創(chuàng)始人、首席科學(xué)家陳一友相識十余年——在陳一友早前創(chuàng)辦CRO中美冠科時，梁颕宇代表啟明創(chuàng)投對其投資。“每一位我之前投過的創(chuàng)始人，如果他再次創(chuàng)業(yè)，我還是會選擇去支持他們。我和陳總之間的信任，積累了十多年，非常難得。”但她可能不了解朱葉青，也高估了癌癥早篩技術(shù)、支付條件的成熟度。

      2021年2月諾輝健康上市時，梁颕宇認(rèn)為癌癥早篩是全球最為令人欣喜的醫(yī)學(xué)進(jìn)步之一，在中國的整體市場規(guī)模預(yù)計將超過1500億元。美國的Exact Sciences同樣是一家從事直腸癌早期篩查、單一產(chǎn)品的類似公司，市值為260億美元，而中國的市場遠(yuǎn)比美國大，“諾輝健康不僅要做到中國最好，還要在全球范圍內(nèi)成為頭部公司。”心心念念，以致于梁颕宇及啟明創(chuàng)投的投資團(tuán)隊在IPO前還幫助諾輝健康引入多家長期投資方以及二級市場的基金。

      2023年2月，諾輝健康中國香 港國際研發(fā)中心啟用，梁颕宇為其站臺。后來發(fā)生的事情，我們都知道了。2023年8月15日，做空機構(gòu)Capital。

　　Watch率先發(fā)難，指出諾輝健康通過不斷壓貨，營造9成虛假銷售收入。2024年3月，業(yè)績審計機構(gòu)德勤再給予重?fù)簦瑢ζ滗N售真實性提出質(zhì)疑。2024年9月9日，核數(shù)師德勤、諾輝健康首席財務(wù)官同日辭職。當(dāng)大勢已去，朱葉青仍未放棄宏大敘事。在被提議罷免前不到一個月，他還接受了媒體采訪：2024年的感悟是，克服困難可以增長力氣。

　　二、自保

     2月18日，港股通凈買入額達(dá)到224.23億港元，創(chuàng)出最近4年來單日凈買入額新高。

     港股接得住這潑天的富貴嗎？

     VC/PE為生物科技崛起做出杰出貢獻(xiàn)，而二級市場投資者繼續(xù)為生物科技提供營養(yǎng)，并且為VC/PE成功退出而接盤，他們配得上更善意的對待。

     據(jù)《財經(jīng)》不完全統(tǒng)計，2024年，A股10余家醫(yī)藥上市企業(yè)或?qū)嵖厝?、高管，因信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案?？邕^香江易，識別埋伏難。國泰君安曾經(jīng)出過一篇良心研報《“港股絞肉機”風(fēng)云錄》，分析指出制度寬松約束、公司治理失效是導(dǎo)致“絞肉機”現(xiàn)象的重要原因。港股對于股東減持與信息披露的要求較寬松，使得中小股東承擔(dān)更高的研究成本且受保護(hù)程度較低。

     于是，港股投資者在嚴(yán)酷生存環(huán)境下形成一種自我保護(hù)機制：動輒道德綁架。我們看見，哪怕證據(jù)不足，市場也要通過玉石俱焚的方式，以股價激烈下跌來懲戒治理失效或道德瑕疵，有望約束涉事公司，要么自證清白，要么釋放穩(wěn)定的預(yù)期。

     但遇到擺爛者也沒轍。只有回到分析基本面的老路上，雖然兩家明星公司頂著耀眼光環(huán)，換誰都迷糊，但內(nèi)控有重大缺陷的公司，財務(wù)報表掩飾得再完美，也會露出蹊蹺之處。廚房里不會只有一只蟑螂，即使你沒有直接發(fā)現(xiàn)日后爆雷的那個具體問題，只要定性這家公司內(nèi)控有問題已經(jīng)足矣。以下主要搬用早前分析（詳見2023年7月《Biotech可以犯幾次錯？》、2023年8月《諾輝健康拔苗助長》），時間驗證，從常識出發(fā)，中小股東以較低的研究成本，也有希望排雷。

     啟明醫(yī)療銷售費用率：銷售費用率通常隨著規(guī)模效應(yīng)而邊際下降，令人困惑的是從2020年到2021年，啟明醫(yī)療收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷售費用率反而從49%上升至52%，2022年更是達(dá)到64%。

     其他開支：在港股財務(wù)報表里，其他開支本來不起眼，但在啟明醫(yī)療卻是障眼的存在。2020年其他開支金額超過行政開支，2021年其他開支金額超過行政開支和研發(fā)開支之和，2022年其他開支金額超過行政開支和銷售費用之和。其他開支是個筐，所有爛賬都往里面裝，這意味著財務(wù)的高度不透明。以上兩個財務(wù)指標(biāo)，折射公司治理及運營問題由來已久。

     諾輝健康應(yīng)收賬款：截至2023年6月30日，諾輝健康應(yīng)收款項超過2023H1總收入。這嚴(yán)重到什么程度呢？金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷2022年上半年應(yīng)收賬款占營收比例分別為85.4%、99.3%，這是特殊時期外部因素造成的，并非企業(yè)自身經(jīng)營問題，但已經(jīng)對基本面形成巨大壓力。

     應(yīng)收高企是諾輝健康自身經(jīng)營模式的問題，2022年末應(yīng)收款項5.54億元，其中82.5%賬期為180天以內(nèi)，意味著在2023H1將收回，但為何應(yīng)收賬款的雪球越滾越大？

     銷售費用率：2021年諾輝健康銷售費用率127.6%，這是Biotech商業(yè)化初期的正常現(xiàn)象，隨著經(jīng)營規(guī)模化將帶來邊際成本下降。2022年諾輝健康收入7.65億元，同比增長259.5%，已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；?，但銷售費用率仍然高達(dá)72.6%，與此同時，毛利率也高達(dá)84.5%。高毛利率高銷售費用率是一種畸形的結(jié)構(gòu)。

     商業(yè)渠道：常衛(wèi)清歷經(jīng)7年研發(fā)，投入超過1億美元，并完成中國首個前瞻性、大規(guī)模、多中心癌癥早篩注冊臨床試驗“Clear-C”，最終拿下了中國癌癥早篩第一證。這樣一個高規(guī)格的嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，臨床渠道卻極弱，2023H1通過公立醫(yī)院渠道（即三級醫(yī)院及二級醫(yī)院）銷售1450萬元，收入占比5.7%，幾乎沒有攻入公立醫(yī)院的堡壘。轉(zhuǎn)向消費醫(yī)療市場是否大有可為？電商渠道反映的是消費者自發(fā)購買的意愿，但京東、天貓顯示常衛(wèi)清的銷量也很寡淡。

    截至2023年8月17日20點，諾輝健康天貓旗艦店常衛(wèi)清禮遇價1996元起，已售400+，阿里健康大藥房折后1620元起，已售32。據(jù)《天下網(wǎng)商》，2023年8月16日起，淘寶平臺更改銷量展示規(guī)則，從30天月銷改變?yōu)轱@示近365天已售件數(shù)，陸續(xù)覆蓋到全部商品類目，以防曬衣為例，商品原來的“月銷XX件”已顯示為“已售XX件”。訾振軍第一次去見梁颕宇時，可能還懷著赤子之心吧。

    1998年，28歲訾振軍碩士畢業(yè)，第一份工作是在微創(chuàng)醫(yī)療任首位研發(fā)經(jīng)理，成為中國 第一代冠狀動脈球囊、冠脈支架、主動脈瘤覆膜支架的主要設(shè)計者。啟明醫(yī)療擁有國內(nèi)首個上市的TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)），國內(nèi)及歐洲首個上市的自膨脹式TPVR（經(jīng)導(dǎo)管人工肺動脈瓣膜系統(tǒng)），在心臟瓣膜介入賽道國內(nèi)份額第一、出海進(jìn)度第一。是什么讓他叛變了創(chuàng)新事業(yè)？可能是對自己的行業(yè)沒有信心。早在2021年，心臟瓣膜介入的競爭，已經(jīng)呈現(xiàn)一種悲壯感（詳見2021年12月《70倍神話不會重演》）。

    國內(nèi)起點高，入局玩家不下10位，實力均衡，因為產(chǎn)品和術(shù)式的標(biāo)準(zhǔn)化，遠(yuǎn)期不能完全排除集采的可能，在龍頭沒有決出之前，先殺估值；技術(shù)的突進(jìn)，折戟于支付環(huán)境，TAVR手術(shù)基本是自費，瓣膜均價在20萬元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔(dān)30萬元左右。

    這教給我們一個方法論，也許不用進(jìn)行繁瑣的財務(wù)分析，只需自上而下定性分析行業(yè)，商業(yè)模式不好，直接排除。再回到諾輝健康。朱葉青的動機仍然不明，如何從激進(jìn)風(fēng)格中獲益或套利？

    事實上，從公司上市到停牌，他一股未賣。信息不充分，先按下不表，行業(yè)商業(yè)模式不好卻是明顯的。腸鏡仍然是腸癌篩查的金標(biāo)準(zhǔn)，常衛(wèi)清檢測結(jié)果陰性還需每年復(fù)查，檢測結(jié)果陽性則需進(jìn)行腸鏡確診，而且常衛(wèi)清價格高于腸鏡，沒有納入醫(yī)保，以自費為主。

    諾輝健康至今沒有承認(rèn)財務(wù)造假，但承認(rèn)從2024年3月停牌以來，經(jīng)營及財務(wù)狀況持續(xù)下滑。