2024年12月，當(dāng)至本醫(yī)療創(chuàng)始人W博士參加美國(guó)乳腺癌大會(huì)突然發(fā)現(xiàn)銀行卡無法支付時(shí)，他還不知道自己的公司正在陷入一場(chǎng)前所未有的危機(jī)。他嘗試了多張卡，甚至微信支付寶，都無法完成交易。

　　隨后，國(guó)內(nèi)同事打電話告知他公司賬戶被凍結(jié)，但沒人知道具體原因。經(jīng)過數(shù)小時(shí)的四處詢問，公司終于發(fā)現(xiàn)，原來是一位股東申請(qǐng)了財(cái)產(chǎn)保全，導(dǎo)致賬戶被凍結(jié)。

　　在這場(chǎng)全球規(guī)模最大的乳腺癌大會(huì)上，至本醫(yī)療原本正準(zhǔn)備展示多項(xiàng)最新研究與臨床應(yīng)用成果。

　　然而，短短幾個(gè)月后，公司與股東們都已深陷泥潭之中。

　　一、從光明到黑暗的一線之間

　　成立近9年的至本醫(yī)療，在業(yè)內(nèi)人士眼中，是腫瘤精準(zhǔn)診療領(lǐng)域的"明星"企業(yè)。?

　　盡管近年來醫(yī)療行業(yè)整體壓力巨大，尤其是最近兩年生物醫(yī)藥領(lǐng)域進(jìn)入寒冬。

　　但至本醫(yī)療在2024年，依舊按照創(chuàng)立時(shí)的規(guī)劃往前走。第一家醫(yī)療AI問答平臺(tái)SmartMTB產(chǎn)品在國(guó)際癌癥研究大會(huì)上AACR亮相；新一代腫瘤數(shù)據(jù)平臺(tái)OMSmartData上線；全程健康保險(xiǎn)續(xù)約已經(jīng)簽訂；新增多項(xiàng)藥企合作包括數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)；和拜耳聯(lián)合開發(fā)的泛癌種靶向藥的伴隨診斷產(chǎn)品完成國(guó)家申報(bào)。

　　2024年9月，W博士在全體股東大會(huì)上正式宣布了一個(gè)好消息：一位老股東決定要增資5千萬，公司預(yù)期明年初整體可以打平，在積極準(zhǔn)備25年申請(qǐng)赴港上市。

　　“當(dāng)時(shí)大家都非常高興，”一位已離職的員工回憶道，“終于獲得了這筆增資，而且還有兩家AI公司有意跟投。盡管資金緊張，但大家干勁十足，沒什么抱怨，因?yàn)橄Ｍ驮谘矍啊?rdquo;公司籠罩在“即將上岸”的氛圍中。

　　然而，“哪知道隨后就發(fā)生了很多不可思議的事情”，離職員工回憶起來還是很震驚。

　　增資的消息讓大多數(shù)股東感到非常高興，并開始準(zhǔn)備簽字流程。然而，這卻觸發(fā)了隱藏的巨大隱患。由于各方利益訴求和內(nèi)部決策機(jī)制的不同，個(gè)別股東表示無法配合簽字，理由是基金不能延期，并詢問是否能從增資款中拿出一部分用于回購他們的投資。

　　此后，公司陷入了漫長(zhǎng)的溝通股東內(nèi)部流程，等待這筆資金的落地。

　　盡管資金形勢(shì)嚴(yán)峻，但團(tuán)隊(duì)的大多數(shù)成員依舊對(duì)公司充滿信心。在最困難的時(shí)期，多位高管放棄薪資，甚至將個(gè)人積蓄借給公司，以確保普通員工能按時(shí)領(lǐng)到工資和社保。

　　然而，員工們患難與共的精神并未打動(dòng)所有的股東同意延期回購。

　　24年最后一個(gè)月，一位股東沒有任何通知，突然凍結(jié)了公司的主要經(jīng)營(yíng)賬號(hào)，從此，一連串多米諾骨牌開始倒塌。

　　原本已獲批的數(shù)千萬銀行貸款無法到賬，客戶的應(yīng)收款回不來。員工工資無法發(fā)放，一些員工離職。最近，甚至有一家貸款銀行提前數(shù)月收回了公司賬戶內(nèi)準(zhǔn)備用于發(fā)工資的數(shù)百萬資金。

　　短短幾個(gè)月，實(shí)際損失已超過幾千萬。更大的潛在損失，是時(shí)間和機(jī)會(huì)的流失，是和投資人之間更大的不確定性。

　　公司還在堅(jiān)持，但更讓人感到頭疼的是，這一名股東的保全動(dòng)作又引發(fā)了其他幾位股東內(nèi)部的流程。“如果其它股東效仿他的話，那隨時(shí)還有可能再發(fā)生類似的困境"。所以公司現(xiàn)在也只能等待股東們延期協(xié)議。“大部分股東一直都愿意支持，但好像也有個(gè)別機(jī)構(gòu)還在等待內(nèi)部決策流程。”

　　創(chuàng)業(yè)公司面臨回購和對(duì)賭的困境，以及由此而來的一系列多米諾骨牌的倒塌，不是至本一家的問題，幾乎成為最近十年中國(guó)biotech公司當(dāng)下面臨的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、艱難時(shí)局

　　回購條款，是在中國(guó)創(chuàng)投圈幾乎標(biāo)配的投資條款，通常規(guī)定：若企業(yè)未能在約定期限內(nèi)上市，投資人有權(quán)按約定要求回購其股份。

　　這本是資本熱潮時(shí)期的“保險(xiǎn)條款”，但當(dāng)行業(yè)遇冷、上市通道收緊時(shí)，它搖身一變，成了壓垮企業(yè)的最后一根稻草。

　　據(jù)知情人士透露，這家政府背景的投資機(jī)構(gòu)突然“翻臉”，是因?yàn)閮?nèi)部政策發(fā)生變動(dòng)：“所有投資的企業(yè)，只要到了時(shí)限，都要回購。”

　　雖然銀行凍結(jié)發(fā)生后，其他絕大部分老股東都一直在想各種辦法來協(xié)調(diào)和溝通，都因?yàn)橛幸患垍f(xié)議在，并沒有辦法干預(yù)。

　　“對(duì)賭協(xié)議就是雙刃劍，”一位同樣遭遇回購困境的創(chuàng)業(yè)者表示，“它看起來是保護(hù)股東權(quán)益，但一旦有一方啟動(dòng)了回購，其他股東完全沒有辦法阻止，其實(shí)就變成了互相傷害的工具。”

　　去年，禮豐律師事務(wù)所發(fā)布了《VC/PE基金回購及退出分析報(bào)告》，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資/退出比例嚴(yán)重失衡，私募股權(quán)基金投資者實(shí)際獲得的退出金額約為其出資金額的31.80%（美國(guó)同期為148.7%）。

　　同時(shí)，報(bào)告顯示，市面上大約有13萬個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)面臨退出壓力，覆蓋了大約1.4萬家公司。而在這些公司中，使用回購條款的又占了絕大多數(shù)。這意味著，未來行業(yè)里因回購產(chǎn)生的資金壓力將達(dá)到一個(gè)可怕的天文數(shù)字。

　　“資本并非惡人，”一位不愿具名的醫(yī)療VC合伙人表示，“我們也面臨來自LP(注：有限合伙人)的巨大壓力。”

　　政府引導(dǎo)基金背景的投資機(jī)構(gòu)，決策鏈條更長(zhǎng)，靈活度更低，往往需要按照既定程序行事。“為什么必須要起訴公司？起訴了至少就可以免責(zé)了”，這位VC合伙人說道。

　　這種層層傳導(dǎo)的壓力，最終落到了創(chuàng)業(yè)公司身上。而創(chuàng)業(yè)公司本就處于資本鏈條的最底端，承受能力最弱，最容易在這種壓力下受傷。

　　三、科學(xué)家與資本：兩種邏輯的碰撞

　　W博士是典型的“科學(xué)家創(chuàng)業(yè)者”。哈佛大學(xué)Dana Farber癌癥中心博士后出身，曾在國(guó)際知名腫瘤檢測(cè)企業(yè)Foundation Medicine任職多年，從零開始，經(jīng)歷和見證了一家公司從初創(chuàng)到美國(guó)上市的全過程。

　　根據(jù)公開文獻(xiàn)，他發(fā)表近200篇SCI論文，并獲得了幾十項(xiàng)發(fā)明專利。早在20年前，W博士在丹麥讀研期間就開發(fā)了基于人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的基因識(shí)別預(yù)測(cè)工具，是AI領(lǐng)域的先行探索者。他的導(dǎo)師Soren Brunak是歐洲院士，其機(jī)器學(xué)習(xí)的著作是生物信息學(xué)領(lǐng)域的經(jīng)典教材。

　　2007年，他前往美國(guó)UCLA開啟了在NGS新一代基因測(cè)序領(lǐng)域的研究，隨后進(jìn)入哈佛深造。

　　2016年，W博士回國(guó)創(chuàng)業(yè)，他的理念有點(diǎn)理想化：為癌癥患者提供全流程智能化的精準(zhǔn)醫(yī)療解決方案，強(qiáng)調(diào)全面數(shù)據(jù)的必要性。他在行業(yè)內(nèi)推崇“大而全”的基因檢測(cè)方案和臨床數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化。這一大數(shù)據(jù)理念和臨床應(yīng)用愿景吸引了IDG資本，松禾，火山石等頭部機(jī)構(gòu)在天使輪投資1000萬美元。2018年，公司完成B輪融資；2023年，盡管行業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)冷，公司仍完成了C輪融資。

　　與傳統(tǒng)基因檢測(cè)公司不同，至本醫(yī)療堅(jiān)持走了一條差異化路徑：創(chuàng)立之初即建立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，致力于輔助患者全流程得到獲益，而不是只完成一份基因報(bào)告；開發(fā)多場(chǎng)景AI產(chǎn)品矩陣，覆蓋全基因測(cè)序、多學(xué)科會(huì)診、MRD病程動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、AI療效預(yù)測(cè)等環(huán)節(jié)；收入來源多元化。“盈利的保險(xiǎn)和藥企業(yè)務(wù)占比逐年增加，已經(jīng)接近40%。”

　　“公司的檢測(cè)和AI等新產(chǎn)品幾乎都是他自己要來牽頭帶著不同團(tuán)隊(duì)來開發(fā)，從構(gòu)思到臨床落地。”一位前高管表示，“我們是國(guó)內(nèi)最早全面擁抱AI的醫(yī)療企業(yè)之一。23年初，W博士就給公司幾百位員工全部開通了ChatGPT的賬號(hào)。”

　　然而，科學(xué)家的前瞻性和堅(jiān)持，也讓另一些人覺得他“不夠與時(shí)俱進(jìn)和圓融”。

　　特別是在2023年，公司因政策原因未能如期在科創(chuàng)板上市，資金壓力驟增。投資人開始對(duì)他“在數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)上變現(xiàn)模式，從患者測(cè)序到臨床治療的路徑過于宏大等”表示不滿。

　　“W博士在數(shù)據(jù)和AI領(lǐng)域的投入，被一些股東視為'燒錢'，”一位離職高管回憶，甚至有股東以“不裁掉數(shù)據(jù)AI團(tuán)隊(duì)就不同意回購延期”來施壓。

　　四、沒有贏家

　　至本醫(yī)療的遭遇并非個(gè)例。一月，NGS獨(dú)角獸企業(yè)世和基因三大創(chuàng)始人股東股權(quán)被凍結(jié)，涉及金額高達(dá)8000萬元。類似遭遇回購泥潭的生物醫(yī)藥企業(yè)不在少數(shù)。

　　一份分析報(bào)告梳理了過去5年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC基金投資項(xiàng)目的回購?fù)顺龌貓?bào)率平均約為1.2倍，年化回報(bào)率約4%（單利），低于同期銀行貸款利率。這意味著，近年來通過回購方式退出的機(jī)構(gòu)往往收益不佳。

　　對(duì)賭項(xiàng)目頻頻爆雷，引發(fā)的法律糾紛層出不窮。在隨機(jī)抽樣的300個(gè)案例中，進(jìn)入司法程序的回購案件平均執(zhí)行回款率僅約6%；而在進(jìn)入執(zhí)行程序的案件中，100%回款并執(zhí)行完畢的僅占約4.62%。

　　為追逐上市機(jī)會(huì)，許多投資機(jī)構(gòu)會(huì)在公司預(yù)期上市前“突擊入股”；公司則被迫追求短期收入指標(biāo)，大舉燒錢擴(kuò)張。然而，一旦政策變動(dòng)導(dǎo)致上市延遲，投資人又會(huì)抱怨公司燒錢過度，要求回購?fù)顺?。這種矛盾的要求形成了惡性循環(huán)，讓創(chuàng)業(yè)公司陷入兩難境地。

　　一位前員工回憶，公司很早就在國(guó)內(nèi)準(zhǔn)備科創(chuàng)板的上市，各種中介安排和準(zhǔn)備材料都差不多了。當(dāng)時(shí)公司準(zhǔn)備了兩個(gè)方案：一個(gè)是按照第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于2個(gè)億；一個(gè)是遵照國(guó)家創(chuàng)新要求，因?yàn)楹桶轄柡献鞯陌殡S診斷是國(guó)家級(jí)的創(chuàng)新，也符合第五套標(biāo)準(zhǔn)。

　　為確保上市，許多股東希望公司收入能遠(yuǎn)超2個(gè)億。“僅達(dá)到2億的底線，很難獲得證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，”一位行業(yè)中介評(píng)論道。因此，至本不得不全力沖刺收入，因?yàn)榈诙缀偷谖逄讟?biāo)準(zhǔn)均不考慮公司的虧損情況。

　　然而，正當(dāng)公司朝著上市目標(biāo)努力之際，“827新政”來了一記當(dāng)頭棒喝。

　　2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布監(jiān)管安排，宣布階段性收緊IPO和再融資節(jié)奏，導(dǎo)致大量準(zhǔn)備上市的企業(yè)失去機(jī)會(huì)。這一政策影響至今，成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域資本退出困難的主要原因。

　　聽到新政風(fēng)聲的時(shí)候，W博士正在美國(guó)開會(huì)。他立即提前回國(guó)，緊急召集高管會(huì)議，決定啟動(dòng)大規(guī)模成本控制。“活下去才是硬道理，”員工們對(duì)那段艱難時(shí)期記憶猶新。為盡快實(shí)現(xiàn)收支平衡，公司采取多項(xiàng)措施，包括將團(tuán)隊(duì)規(guī)?？s從近500人減到了200人。“管理層迅速調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將虧損減少了70%。”

　　本來，這場(chǎng)轉(zhuǎn)變是為了2025年全力沖刺港股，但賬戶凍結(jié)至今，又增添了許多不確定性。

　　五、從個(gè)案到行業(yè)困境

　　至本醫(yī)療的公眾號(hào)近期回顧了一則“舊聞”：2024年6月，W博士在蘇州國(guó)際生物醫(yī)藥論壇上展示了公司在AI醫(yī)療領(lǐng)域的創(chuàng)新成果。那時(shí)，AI還未像如今一樣被deepseek帶火。

　　在那次會(huì)議上，他展示了一位肺癌患者全程智能診療的案例，呈現(xiàn)AI如何賦能早期診斷、用藥指導(dǎo)會(huì)診、病情動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，乃至AI免疫治療療效預(yù)測(cè)。

　　而半年后，尤其諷刺的是，正當(dāng)港股生物醫(yī)藥板塊回暖、AI賽道火熱之際，至本醫(yī)療卻因和公司經(jīng)營(yíng)無關(guān)的流動(dòng)性危機(jī)而受困，錯(cuò)失了最佳時(shí)機(jī)。

　　企業(yè)正準(zhǔn)備熬過寒冬，卻因?yàn)楹凸蓶|的回購問題未能達(dá)成一致，陷入泥沼。這不僅是一家公司的遺憾，更是這個(gè)時(shí)代下，創(chuàng)新型企業(yè)艱難掙扎的一個(gè)縮影。

　　還有許多創(chuàng)業(yè)者都被困在回購條款的泥潭中。創(chuàng)始人每天忙于應(yīng)對(duì)投資人的對(duì)賭協(xié)議或準(zhǔn)備上市材料，無暇專注產(chǎn)品創(chuàng)新。一位國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者自嘲道：“現(xiàn)在是白天做PPT，晚上改股東合同，凌晨才能想想創(chuàng)新產(chǎn)品。”

　　如何平衡資本逐利本性與科技創(chuàng)新長(zhǎng)周期需求，如何優(yōu)化投資決策流程與規(guī)則，是擺在所有創(chuàng)業(yè)者與投資人面前的共同難題。