金錢(qián)如同流水，一定會(huì)自行找到出口。關(guān)稅鐵幕斷然落下，將引發(fā)全球醫(yī)藥資源的重新配置，但中國(guó)創(chuàng)新藥械崛起的偉大進(jìn)程不可逆轉(zhuǎn)，仍然會(huì)在阻力最小方向上茁壯成長(zhǎng)，創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值。創(chuàng)新藥械基本盤(pán)未在貿(mào)易戰(zhàn)中受損。國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械第一大出口市場(chǎng)為美國(guó)，占到出口總額近25%，2024年對(duì)美出口同比增長(zhǎng)7.75%，但主要出口產(chǎn)品是一次性醫(yī)用耗材（低值耗材為主）；4月8日，美國(guó)NSCEB向國(guó)會(huì)提交的報(bào)告以激勵(lì)美國(guó)本土生物技術(shù)創(chuàng)新措施為主，關(guān)于國(guó)家安全的基調(diào)，與生物安全法案一致，但沒(méi)有遏制BD的措施，中國(guó)創(chuàng)新藥出海邏輯不變。與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)替代的傳統(tǒng)敘事復(fù)活，一大波細(xì)分行業(yè)原本還在低谷徘徊，卻在貿(mào)易戰(zhàn)的愁云慘淡中，忽然看見(jiàn)曙光。

　　內(nèi)需創(chuàng)新藥雙擊

      2024年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥大單品邏輯依然脆弱，跨越10億大關(guān)且保持快速環(huán)比爬坡的品種，可謂寥若晨星，但今年將迎來(lái)支付端改善和國(guó)產(chǎn)替代雙擊。據(jù)PDB樣本醫(yī)院口徑，國(guó)產(chǎn)BTK抑制劑占據(jù)國(guó)內(nèi)3/4市場(chǎng)份額、國(guó)產(chǎn)PD-1/PD-L1單抗占據(jù)國(guó)內(nèi)超過(guò)70%市場(chǎng)份額。今后國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥將在更多領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)中國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口西藥63.33億美元。據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)，跨國(guó)藥企在國(guó)內(nèi)城市公立醫(yī)院銷售的TOP20產(chǎn)品中，有6個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)廠商所在地均位于美國(guó)境內(nèi)，主要為人血 白蛋白、曲妥珠單抗、帕妥珠單抗、達(dá)格列凈片，其在2024H1合計(jì)銷售額超過(guò)105億元，占TOP20品種銷售額的38%。國(guó)內(nèi)城市公立醫(yī)院市場(chǎng)TOP20跨國(guó)藥企有8家為美國(guó)公司，2024H1在城市公立醫(yī)院合計(jì)銷售額達(dá)337億元，在TOP20銷售額中占比超過(guò)41%。

      據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)，目前在美國(guó)生產(chǎn)并進(jìn)口到中國(guó)的藥品有140個(gè)，其中包括很多明星藥，例如阿斯利康的達(dá)格列凈片、強(qiáng)生的伊布替尼膠囊、禮來(lái)的替爾泊肽注射液。這要是能全部替代，畫(huà)面太美。然而，即使在目前關(guān)稅水平下，美國(guó)藥也不會(huì)全滅。據(jù)天風(fēng)證券，關(guān)稅影響的是采購(gòu)成本，創(chuàng)新藥如果只考慮生產(chǎn)成本，平均毛利率85%以上，成本端的變化對(duì)于最終利潤(rùn)的影響可控。而且部分外企已做產(chǎn)業(yè)鏈的提前安排，在中國(guó)建廠本土化生產(chǎn)或在愛(ài)爾蘭生產(chǎn)。美國(guó)藥成本大幅抬高，在國(guó)內(nèi)醫(yī)保資金緊張的情況下，反制關(guān)稅將加速國(guó)產(chǎn)替代，特別是對(duì)于競(jìng)品眾多的常用藥品。

　　跨國(guó)藥企國(guó)內(nèi)城市公立醫(yī)院銷售額 TOP20 藥品資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

城市公立醫(yī)院銷售額 TOP20 跨國(guó)藥企 資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

　　城市公立醫(yī)院銷售額 TOP20 跨國(guó)藥企資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究醫(yī)藥的主線是創(chuàng)新藥，而創(chuàng)新藥的主線在港股，機(jī)構(gòu)近期大舉出擊，養(yǎng)老金、外資、年金組團(tuán)買(mǎi)入港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）。據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)電信集團(tuán)有限公司企業(yè)年金計(jì)劃持有港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）901萬(wàn)份。截至去年底，中信證券信養(yǎng)天年股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品、平安股票優(yōu)選1號(hào)股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品、巴克萊銀行持有港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）均超900萬(wàn)份。分享創(chuàng)新藥崛起的BETA紅利，配置港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）是最直接穩(wěn)妥的方式。

      關(guān)稅風(fēng)波下，港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）彈性十足，本周五大漲4.85%，連續(xù)兩日反彈超4%， 成分股康方生物、信達(dá)生物、樂(lè)普生物漲幅10%左右。據(jù)國(guó)金證券，靜待財(cái)政發(fā)力，創(chuàng)新藥企業(yè)存在毛利率修復(fù)空間，“丙類目錄”為代表的行業(yè)政策發(fā)布在即，“社保注資”或能減輕醫(yī)保支付壓力。港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）創(chuàng)新藥含量更純粹，高達(dá)84%的創(chuàng)新藥權(quán)重占比，全市場(chǎng)醫(yī)藥類指數(shù)中最高。關(guān)注創(chuàng)新藥的投資者可以重點(diǎn)關(guān)注港股通創(chuàng)新藥ETF及聯(lián)接基金（021030）。

　　人血 白蛋白量?jī)r(jià)齊升

      2024年，人血 白蛋白批簽發(fā)5423批(+14%)，其中國(guó)產(chǎn)人白獲批1708批(+9%)，占比31%，進(jìn)口人白獲批3715批(+17%)，占比69%。供應(yīng)充裕，價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，2024年各血制品企業(yè)人白院內(nèi)中位中標(biāo)價(jià)格區(qū)間小幅下移，2024Q4部分外資企業(yè)在陜西、深圳、徐州等地的人白院外價(jià)格也有下降。目前人血 白蛋白為美國(guó)對(duì)中國(guó)最主要的出口藥品，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院銷售額最大的藥品之一，據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)，2023年人血 白蛋白在城市公立醫(yī)院的銷售額達(dá)到261億元（yoy+16.4%）。

      據(jù)中檢院批簽發(fā)情況，國(guó)內(nèi)人血 白蛋白近70%為進(jìn)口產(chǎn)品，其中25-30%的人血 白蛋白產(chǎn)自美國(guó)，與美國(guó)相關(guān)的企業(yè)主要有：CSL（產(chǎn)地有美國(guó)、德國(guó)、瑞士），Baxalta（產(chǎn)地美國(guó)）、基立福（產(chǎn)地有美國(guó)、西班牙）。美國(guó)為重要的血漿采集地和血制品生產(chǎn)地，2024年美國(guó)出口血制品（包括抗血清）達(dá)546億美元，在其所有出口產(chǎn)品中排名第五。

      據(jù)博雅生物2023年報(bào)，復(fù)大醫(yī)藥經(jīng)銷人血 白蛋白的毛利率僅為9.83%，反制關(guān)稅將給予進(jìn)口人白致命一擊。人血 白蛋白進(jìn)口份額將被國(guó)產(chǎn)份額瓜分，而且漿量無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大供應(yīng)，國(guó)內(nèi)各主要廠家目前庫(kù)存很低，大約在1-2個(gè)月左右，甚至不足一個(gè)月，預(yù)計(jì)很快出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，將導(dǎo)致人血 白蛋白價(jià)格上漲。量?jī)r(jià)齊升為血制品企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。

　　生命科學(xué)走出低谷

      苦了3年，這個(gè)行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)。作為CXO的上游，生命科學(xué)（科研服務(wù)）復(fù)蘇滯后，但2024Q4業(yè)績(jī)有企穩(wěn)跡象，貿(mào)易戰(zhàn)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代，將帶動(dòng)行業(yè)走出周期底部。3年冰封，上市公司納微科技、諾唯贊褪去明星光環(huán)，一級(jí)市場(chǎng)更慘，2022年以來(lái)，10余家生命科學(xué)上游公司沖擊IPO失敗，業(yè)務(wù)范圍涵蓋生物試劑、診斷原料、培養(yǎng)基、分子砌塊、一次性產(chǎn)品、實(shí)驗(yàn)耗材各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

      終于解凍。生命科學(xué)上游有多家上市公司現(xiàn)金儲(chǔ)備（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）超過(guò)10億元，疊加一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的估值大幅縮水，于是出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合趨勢(shì)，2024年以來(lái)已有泰坦科技并購(gòu)潤(rùn)度生物、邁皋儀器、勤翔儀器，海爾生物并購(gòu)上海元析，阿拉丁并購(gòu)源葉生物，奧浦邁并購(gòu)澎立生物。生命科學(xué)上游賽道小、技術(shù)跨度大，并購(gòu)重組增多，意味著行業(yè)將誕生潛在龍頭。

      下游生物醫(yī)藥的輕微暖意也傳導(dǎo)過(guò)來(lái)。諾唯贊2024Q4營(yíng)收3.92億元，環(huán)比增長(zhǎng)16%，單季營(yíng)收有望重新站上4億元。司美格魯肽高品質(zhì)酶為重點(diǎn)產(chǎn)品之一，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)5000L發(fā)酵規(guī)模放大和生產(chǎn)，為目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模酶原料和29肽主鏈供應(yīng)廠家，以及國(guó)內(nèi)該品種產(chǎn)業(yè)鏈上游的酶原料的主要供應(yīng)商。

      納微科技2024Q4業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)0.39億元，同比增長(zhǎng)32%，營(yíng)收連續(xù)第4個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)。加快產(chǎn)品迭代創(chuàng)新，扭轉(zhuǎn)核心業(yè)務(wù)連續(xù)兩年下滑的被動(dòng)局面。在戰(zhàn)略客戶關(guān)鍵項(xiàng)目中取得訂單，2024Q4交付多個(gè)抗體放大項(xiàng)目和GLP-1類應(yīng)用項(xiàng)目。

      2025年填料業(yè)務(wù)將圍繞多肽、雙抗、血液 制品三個(gè)重點(diǎn)應(yīng)用方向發(fā)力，并在疫苗、小核酸方向積極布局，重點(diǎn)關(guān)注ADC中試放大項(xiàng)目的導(dǎo)入機(jī)會(huì)，目前商業(yè)化推進(jìn)順利。生物醫(yī)藥上游關(guān)鍵原材料和耗材，主要包括培養(yǎng)基、填料、一次性反應(yīng)器，主要細(xì)分市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代率均較低。主要進(jìn)口提供商以賽默飛（Gibco）、默克（Merck）、Cytiva（HyClone）、賽多利斯、PALL為主，其中賽默飛、PALL為美國(guó)公司。

資料來(lái)源：海通證券研究所

　　高端醫(yī)療器械復(fù)蘇

　　受招采推遲，以及集采、DRG雙重壓制，高端醫(yī)療器械景氣度過(guò)去一年嚴(yán)重下降。

　　現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)替代的引擎又重新發(fā)動(dòng)。

　　據(jù)中國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口醫(yī)療器械85.24億美元。

　　原產(chǎn)美國(guó)的高值耗材和IVD將被加速替代。美國(guó)企業(yè)在電生理、主動(dòng)脈介入、神經(jīng)介入、外周介入、眼科耗材、吻合器/超聲刀中國(guó)市場(chǎng)份額較高，在IVD、骨科、BGM血糖也有一定市場(chǎng)份額。

　　美國(guó)器械巨頭強(qiáng)生、雅培、美敦力占據(jù)中國(guó)電生理市場(chǎng)絕大部分市場(chǎng)份額，在三維手術(shù)占比超過(guò)40%的房顫三維手術(shù)治療領(lǐng)域，長(zhǎng)期由進(jìn)口品牌壟斷?；萏┽t(yī)療房顫新品Pulstamper一次性使用磁電定位環(huán)形脈沖電場(chǎng)消融導(dǎo)管上市時(shí)機(jī)正好，為全球首 款融合“壓力感知/貼靠指示”+“磁電雙定位三維標(biāo)測(cè)”+“脈沖消融”三大特色功能于一體的消融系統(tǒng)，今年有望加速放量。

　　愛(ài)博醫(yī)療的龍晶PR也來(lái)得正好，有望實(shí)現(xiàn)對(duì)原產(chǎn)美國(guó)的STAAR ICL的全部替代。2024財(cái)年，ICL晶體國(guó)際龍頭STAAR中國(guó)區(qū)收入1.61億美元，市占率近100%，以后都要給愛(ài)博。相比STAAR ICL，愛(ài)博龍晶PR參數(shù)性能更佳、術(shù)后效果更好、覆蓋患者更廣、定價(jià)更低、院內(nèi)外眼科渠道更優(yōu)。

　　大部分醫(yī)療器械產(chǎn)品底層技術(shù)升級(jí)潛力已相對(duì)有限，全球 領(lǐng)先廠商主要發(fā)力方向?yàn)锳I+設(shè)備融合，國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像企業(yè)走在最前列。2025年CMEF大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，聯(lián)影重磅發(fā)布元智醫(yī)療大模型，并同步推出覆蓋影像診斷、臨床治療、醫(yī)學(xué)科教、醫(yī)院管理、患者服務(wù)多場(chǎng)景的10余款醫(yī)療智能體。這場(chǎng)以“多智能體”集群為核心的醫(yī)療生態(tài)發(fā)布，標(biāo)志著AI全面煥新醫(yī)療場(chǎng)景下，整個(gè)行業(yè)將加快從“單點(diǎn)工具提質(zhì)增效”邁向“群體智能驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)力躍遷”的新發(fā)展階段。

　　手術(shù)機(jī)器人后來(lái)居上

　　國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人腳踩風(fēng)火輪，快速追趕達(dá)芬奇，但都有一個(gè)共同的窘境——差錢(qián)。

　　美國(guó)直覺(jué)外科公司達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人的壟斷局面已被打破，2024年達(dá)芬奇腔鏡手術(shù)機(jī)器人國(guó)內(nèi)中標(biāo)臺(tái)數(shù)為46臺(tái)，市場(chǎng)份額46.9% （同比下降16.3pct），國(guó)產(chǎn)微創(chuàng)、康多、精鋒、術(shù)銳中標(biāo)量飆升。

　　反制關(guān)稅將進(jìn)一步擊潰達(dá)芬奇的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人在商業(yè)規(guī)?；?，將緩解財(cái)務(wù)壓力。微創(chuàng)機(jī)器人2024年收入2.57億元，其中國(guó)內(nèi)圖邁腔鏡機(jī)器人累計(jì)裝機(jī)突破30臺(tái)，省級(jí)頭部三甲醫(yī)院及全國(guó)百?gòu)?qiáng)醫(yī)院占比提升至60%以上。2023年虧損10.12億元，2024年虧損收窄至6.42億元，2026年接近盈虧平衡不是夢(mèng)。

　　骨科機(jī)器人嚴(yán)重內(nèi)卷，暫時(shí)不會(huì)有任何轉(zhuǎn)機(jī)，腔鏡機(jī)器人將受益于國(guó)產(chǎn)替代邏輯，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也只能養(yǎng)活少數(shù)頭部企業(yè)。

　　中國(guó)生物科技的10年騰飛奇跡，基于政策契機(jī)、資源稟賦、比較優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)需求的共振，受益于醫(yī)藥創(chuàng)新資源在全球范圍內(nèi)的優(yōu)化配置，時(shí)至今日，其生長(zhǎng)勢(shì)頭已無(wú)法被壓制，無(wú)論全球化進(jìn)退，都能從縫隙中找到出口。

　　反制關(guān)稅將加速生命科學(xué)上游轉(zhuǎn)暖。