醫(yī)藥行業(yè)的巨鯨——恒瑞醫(yī)藥在一季報中再次展現了非凡的盈利能力。根據恒瑞醫(yī)藥今日發(fā)布的一季報數據，恒瑞醫(yī)藥在2025年一季度實現營業(yè)收入72.06億元，同比增長20.14%，歸母凈利潤18.74億元，同比增長36.9%。
無論是營收，還是凈利潤，都是恒瑞有史以來的最高紀錄。
刷新紀錄
如下圖所示，最主要的財務指標大致如下情況，營收從上年同期的60億元左右，增長至了今年的72.06億元，同比增幅超過了20%。
圖片來源：恒瑞醫(yī)藥2025年一季度報告
從最近數年一季度的營業(yè)收入來對比，前面數年一直是處于平臺期的情況，2022年一季度和2023年一季度營收都在54億-55億元，2024年一季度稍有增加，達到了59.98億元。也就是說，今年一季報的營收是真正突破了平臺期，實現了質的躍遷。
然后是利潤，同樣類似。2022年一季度和2023年一季度凈利潤都在12.3億元左右，2024年稍有增長，到了13.69億元，也是今年實現的質的躍遷，達到了18.74億元。
為什么今年能夠實現質的躍遷，其中的奧秘在恒瑞實現的那筆DLL3 ADC的BD交易上。2024年12月29日，恒瑞以DLL3為靶點的ADC——HRS4849實現“借船出?！?，BD給了美國公司IDEAYA Biosciences（一家成立于2015年的精準醫(yī)療公司）:7500萬美元的首付款，研發(fā)里程碑款累計不超過2億美元，銷售里程碑款累計不超過7.7億美元。
7500萬美元的首付款，換算成人民幣大約為5.47億元，也就是說，恒瑞通過這次BD，突然之間增加5.47億元的凈利潤，使得凈利潤獲得了質的增長，這也恰好能跟凈利潤的增長額度相對應。不過這也側面說明一件事情，就是恒瑞的營收增長了12億元左右，這次BD只占一半不到的“貢獻”，而單靠恒瑞本身的銷售也能夠實現7億元左右的增長。恒瑞自身說的營收增長主要是BD的貢獻，筆者認為可以說是自謙的說法。
然后再看財務報表的另外一些數據。研發(fā)費用方面，恒瑞同樣實現了非常強勁的增長，從2024年Q1的12.2億元增長到了2025年Q1的15.33億元，同比增長25.66%，這個增長比前面兩年的增長顯著很多，當然，其中的主要原因是恒瑞創(chuàng)新藥板塊的臨床試驗在向后期推進，研發(fā)投入也在隨著推進在擴大規(guī)模。
這可以視作一家大型藥企在創(chuàng)新方面開疆拓土的良性表現，因為從資產負債表來看，恒瑞的貨幣資金處于非常充足的狀態(tài)，達到了240億余元，完全足夠恒瑞在研發(fā)端加大投入，在轉型MNC的過程中有序推進創(chuàng)新藥管線。
大額BD拉升業(yè)績
恒瑞近兩年來的財務業(yè)績非常有意思，因為恒瑞的一些大額BD，能夠突然之間大幅度扭轉它的財務數據。先從恒瑞與默克的BD說起。
2023年10月恒瑞與德國默克進行BD交易，涉及兩款創(chuàng)新藥物PARP1抑制劑（HRS-1167）和Claudin18.2 ADC（SHR-A1904）的授權。本次BD交易的金額令人矚目，首付款達到了1.6億歐元（約合13.2億元人民幣），還有9000萬歐元的技術轉移費和行權費，此外，潛在付款總額達到了14億歐元。然后金額到賬是2024年的二季度，使得恒瑞醫(yī)藥2024年二季度的營收和凈利潤環(huán)比出現了顯著增長。
營收方面，恒瑞2024年Q1為59.98億元，2024年Q2為76.03億元，環(huán)比增長26.76%；如果說營收方面增長不夠明顯，那我們再看凈利潤，恒瑞2024年Q1凈利潤為13.69億元，而2024年Q2的凈利潤直接達到了20.63億元，環(huán)比直接增長了50.69%。
從中我們可以看出，一個大額BD金額的到賬，直接讓恒瑞的業(yè)績出現了大幅度拉升，這次2025年一季報的業(yè)績并不是第一次因為BD交易出現拉升了，從此前與默克的BD就開始了。
從這里也帶來了一些階段性的思考：哪怕是恒瑞這樣的大藥企，季度營收達到50億元以上的大藥企，本身業(yè)績也受BD影響如此之大。而目前，恒瑞、翰森等大型藥企BD出去的管線以ADC、小分子藥物為主，它們的大概首付款都在5000萬美元-1.5億美元之間，也就是說首付款的人民幣金額都在3.6億元至11億元左右，這么大的影響對于業(yè)績，尤其是凈利潤而言是非常驚人的。
正如我們上文中的測算，一個默克的BD，直接導致恒瑞季度凈利潤環(huán)比增長超過了50%，這還是體量如此之大的巨頭。
很明顯，恒瑞會在這條路上持續(xù)走下去，首先，恒瑞目前是國內fast follow體量最大的pharma，follow出來的ADC、雙抗、小分子抑制劑等藥物經過調整后要么療效更好，要么安全性更高，總會占一個優(yōu)勢，是名副其實的me better，在這個基礎之上，國外不管是等待補充短板的MNC，還是想借倒賣管線大賺一筆VC和biotech都會覬覦。
但恒瑞短時間還不會自主出海。恒瑞目前自主開展過一個國際大型三期臨床，白人占比達到25%以上的臨床嗎？沒有。而這是實現自主出海的首要前提：先要過自主開展大型三期臨床這關，過了之后，才能選擇是自己在國外建立銷售團隊，或是外包給CSO進行銷售。恒瑞能夠看到它國際化的步伐，但顯然還沒有走到自主出海的終點這一步。
在接下來至少5年之內，恒瑞還是會以BD的形式向海外出售管線權益，如果是這樣，那么就需要注意一個非常重要的問題：業(yè)績上的波動，尤其是季度環(huán)比上的業(yè)績波動。舉個例子，恒瑞2024年Q3凈利潤14億元左右，相比2024年Q2凈利潤業(yè)績直接驟減6億元。
這就是問題所在，BD的首付款是一次性收入，這種間斷性的一次性收入會使得恒瑞的凈利潤業(yè)績波動非常之大。
這應該是本次公布的一季報，恒瑞帶給我們的啟示。
恒瑞提速
對外BD上，恒瑞正在提速中。
一方面，它的BD頻率越來越頻繁。在完成去年12月底的BD之后，恒瑞在今年又迅速完成了數筆BD。
2025年3月，恒瑞將其一款lp(a)口服小分子藥物BD給了默沙東，首付款高達2億美元，里程碑付款達到了17.7億美元。首付款預計將在二季度到賬，到時將給恒瑞的中報利潤再次帶來新的驚喜。
2025年4月，恒瑞與德國默克做了一筆回頭客交易：交易管線是一款GnRH受體拮抗劑，具有給藥便捷、患者依從性高等特點，有望成為輔助生殖領域全球首個獲批的口服GnRH受體拮抗劑。該次BD首付款達到了1500萬歐元。
不要懷疑恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領域深耕的決心，它如果想在一款靶點上做出一條管線，不僅效率高，而且療效和安全性也可以達到行業(yè)一流水平。而它的體量又如此之大，在研發(fā)上舍得投入，導致其管線規(guī)模非常之大，這么大的管線規(guī)模，未來的BD頻率只會越來越頻繁。
另一方面，恒瑞也在努力進行國際化，最為顯著的標志就是籌備港股上市，更多與國際資本進行交集，從而達到做局NewCo的可能性，使得管線BD到國外后，拿到這條國外管線的部分權益。此外，恒瑞在港股上市后，未來將會有更多儲備，可以推進國際III期大臨床，而如果這能成功，那恒瑞就真的能夠實現自主出海了。
結語：恒瑞的一季報再次給了我們信心，這信心不僅是業(yè)績上，而是說明恒瑞的BD交易將會越來越頻繁，拿到越來越多的一次性大額收入，這些收入將會使得恒瑞凈利潤大幅度增長，進而一步步影響國際化進程。
參考來源：恒瑞醫(yī)藥財報
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