中美地緣政治高度不確定性的擾動背景下，遠大醫(yī)藥近6個交易日累計上漲近40%，無懼行業(yè)波動。

       值得注意的是，國際大行中金在5月13日上調(diào)目標價20.0%至9.6港幣，這是中金年內(nèi)第三次上調(diào)遠大醫(yī)藥的目標價。

       大漲背后是遠大醫(yī)藥密集的創(chuàng)新進展等積極消息的釋放，包括：膿毒癥創(chuàng)新藥STC3141的二期臨床成功、創(chuàng)新核素偶聯(lián)藥物TLX591加入國際多中心三期申請獲受理、診斷RDC產(chǎn)品TLX591-CDx完成三期患者全部入組并計劃在年內(nèi)遞交上市、肝癌創(chuàng)新精準診斷RDC產(chǎn)品GPN02006臨床結(jié)果將亮相SNMMI大會，以及公司成都溫江核藥基地計劃今年投入運營等等，這充分印證了公司厚積薄發(fā)的科技創(chuàng)新戰(zhàn)略正在逐漸兌現(xiàn)，2025年公司創(chuàng)新藥布局爆發(fā)正當時。

       隨著公司更多的創(chuàng)新藥布局一一開花結(jié)果，公司的投資與成長邏輯已全面蛻變，凸顯港股創(chuàng)新藥龍頭氣勢。

       01

核藥爆發(fā)：批量顛覆性大品種蓄勢待發(fā)

       核藥板塊，是遠大醫(yī)藥創(chuàng)新藥布局的最強尖兵之一。

       公司首個商業(yè)化核藥品種為易甘泰®（釔[90Y]微球注射液），為全球唯一獲批用于結(jié)直腸癌肝轉(zhuǎn)移選擇性內(nèi)放射治療（SIRT）的產(chǎn)品，2022-2024年分別實現(xiàn)銷售額超過6000萬港元、2億港元和4.9億港元，呈現(xiàn)了高速放量增長。

       易甘泰®的增長潛力還遠遠未被釋放，其未來不僅有望惠及國內(nèi)每年36萬新發(fā)的肝癌患者，并且有望進一步探索后線治療的潛力（如肝癌術后輔助治療、聯(lián)合靶向治療等）。

       易甘泰®只是“商業(yè)化先鋒”，遠大醫(yī)藥核藥板塊處于一個全面爆發(fā)的關鍵窗口，要探析公司的強勁布局，諾華便是一個很好的對標或參照例子。

       2024年諾華核藥兩大商業(yè)化核心產(chǎn)品Pluvicto、Lutathera分別實現(xiàn)13.92億美元（yoy+42%）、7.24億美元（yoy+20%），整體板塊收入超過20億美元，而Jefferies更是給出了Pluvicto銷售峰值將超過50億美金的預測，另外Lutathera在2024年擴大適應癥納入了12歲及以上SSTR+胃腸胰神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤兒童患者，也即將步入10億美元分子行列。

       顯然，無論是Pluvicto還是Lutathera都分別在前列腺癌、神經(jīng)內(nèi)分泌適應癥中展現(xiàn)了強大市場擴張力，這一勢頭未有減弱跡象并且有著加速跡象。遠大醫(yī)藥，目前在Pluvicto、Lutathera對應的PSMA靶點、SSTR靶點核藥RDC上分別布局了對應的me-better管線TLX591和ITM-11，如今正在奔向關鍵臨床里程碑。

       TLX591是一款基于J591單抗的RDC藥物，其通過抗體靶向PSMA，搭載治療性放射性核素177Lu，精準輸送至腫瘤部位。

       相比諾華Pluvicto，TLX591在多個方面具備潛在me better的特質(zhì)：1）更精準的靶向治療： TLX591通過抗體特異性除了更精準外，藥物在PSMA陽性腫瘤的穿透性和滯留時間更長，有望達到更好的療效；2）給藥依從性：相比市面上長達六周期、持續(xù)30周的放射性配體治療方案，TLX591僅需間隔14天的雙劑給藥（總周期約1個月），大幅縮短治療周期；3）安全性：TLX591通過肝臟代謝清除，有效避免了腎臟毒性，而且其大分子結(jié)構(gòu)使其對唾液腺和淚腺的攝取率極低，減少口干癥和干眼癥等常見不良反應發(fā)生率，改善患者生活質(zhì)量。

       核藥診療一體化的組合可以進一步發(fā)揮產(chǎn)品的效能。基于PSMA成像的優(yōu)越性，TLX591-CDx是歐美最受醫(yī)患青睞的診斷性核藥，其基于放射性核素-小分子偶聯(lián)技術的靶向PSMA（在90%以上的原發(fā)性和轉(zhuǎn)移性前列腺癌細胞表面過表達），可用于檢測基于血清PSA水平升高的復發(fā)前列腺癌患者。2024年TLX591-CDx實現(xiàn)近5.17億美元的銷售額，并于2025Q1取得近1.51億美元的銷售額，同比增長近35%。

       目前Pluvicto尚未在國內(nèi)上市，隨著TLX591-CDx預計在年內(nèi)遞交NDA，遠大醫(yī)藥TLX591-CDx將有望在Pluvicto上市后搭乘其放量的東風；同時，待未來TLX591順利加入國際多中心三期臨床，其與TLX591-CDx有望為國內(nèi)前列腺疾病患者帶來更精準、高效的診療方案，并為遠大醫(yī)藥實現(xiàn)前列腺癌的“診療一體化”。

       ITM-11是一款無載體177Lu與生長抑素類似物結(jié)合的RDC，其同樣是一款潛在me better產(chǎn)品。其具體優(yōu)勢包括：1）ITM-11采用無載體技術，更高的比活度和純度，生產(chǎn)雜質(zhì)少，可提升腫瘤靶向效率；2）ITM-11半衰期更長，其采用每8周一次間隔給藥，具備更高的患者依從性；3）ITM-11的潛在安全性更高，在過往臨床中未觀察到嚴重不良事件（SAE）。

       藥物有效性來看，ITM-11的全球三期臨床COMPOSE研究顯示：在侵襲性2/3級SSTR陽性的胃腸或胰腺來源的神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤GEP-NETs患者中，患者的mPFS高達34.5個月，且未觀察到嚴重的不良事件。與Lutathera非頭對頭數(shù)據(jù)比較下，ITM-11有望在整體的療效（mPFS顯著提升，Lutathera一線治療在22個月左右）、安全性上成為同類最佳產(chǎn)品。

       目前諾華Lutathera并未在國內(nèi)上市，遠大醫(yī)藥ITM-11國內(nèi)三期臨床在今年三月已經(jīng)實現(xiàn)首例患者入組，其有望成為國內(nèi)首個商業(yè)化靶向SSTR的RDC產(chǎn)品，享受市場獨占期。

       多款創(chuàng)新核藥的管線為遠大醫(yī)藥未來增長賦予了穩(wěn)健的確定性，同時核藥的商業(yè)化供應背后必須有著強大的產(chǎn)業(yè)鏈保障，經(jīng)過多年深耕，遠大醫(yī)藥在核藥領域已實現(xiàn)了研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、監(jiān)管資質(zhì)等多個環(huán)節(jié)的全方位布局，建立了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

       同時，遠大醫(yī)藥預計投入30億的成都溫江放射性藥物全球研發(fā)及生產(chǎn)基地，將于今年投入運營，有望加速創(chuàng)新核藥管線的落地，并進一步公司核藥領域的領先地位。該基地是全球首個零輻射智能核藥工廠，是目前國際范圍內(nèi)核素種類最全、自動化程度最高的智能工廠，未來將鞏固遠大醫(yī)藥全球核藥研發(fā)中心網(wǎng)絡的布局，其預計將于今年年底至2026年陸續(xù)實現(xiàn)產(chǎn)品的FDA臨床申報。

       值得一提的是，今天遠大醫(yī)藥還公布了其用于治療肝細胞癌（HCC）的創(chuàng)新RDC產(chǎn)品GPN02006將于2025年SNMMI（核醫(yī)學與分子影像學會）年會公布重磅臨床結(jié)果。

       GPN02006是一款基于放射性核素-抗體偶聯(lián)技術的靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖3 (GPC-3)的診斷型放射性藥物。該產(chǎn)品早前臨床研究數(shù)據(jù)展現(xiàn)了卓越的安全性和顯像效能：所有受試者給藥后均未報告任何藥物相關不良反應，安全耐受性表現(xiàn)優(yōu)異；給藥后30分鐘即可實現(xiàn)高質(zhì)量顯像，充分滿足肝細胞癌臨床快速診斷需求。

       本次其亮相SNMMI，不僅體現(xiàn)了GPN02006的潛力——有望成為全球首個針對GPC-3靶點的HCC診斷類RDC產(chǎn)品，同時也標志著遠大醫(yī)藥核藥產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展邁入新的階段。

       02

STC3141：全球膿毒癥創(chuàng)新藥FIC

       遠大醫(yī)藥自研創(chuàng)新藥STC3141膿毒癥臨床結(jié)果一鳴驚人，讓市場重新審視公司的創(chuàng)新實力。

       膿毒癥是全球市場公認最難攻克的適應癥之一，由于發(fā)病機制復雜且病理過程涉及感染、免疫反應、代謝紊亂等多重機制，難以通過單一靶點藥物全面干預，這也讓遠大醫(yī)藥的STC3141價值凸顯。

       膿毒癥領域缺乏有效治療藥物，目前抗生素類、免疫調(diào)節(jié)劑等傳統(tǒng)藥物為主，21世紀以來僅有重組活化蛋白C獲批治療膿毒癥（后因療效不確切撤市）。但由于膿毒癥是美國住院患者的第一大死因（死亡率高達35% ~54%），并且中國每年約有近250萬膿毒癥患者，市場空間廣闊；據(jù)Wise Guy Reports數(shù)據(jù)，2024年全球膿毒癥治療藥物市場規(guī)模為125.4億美元，預計到2032年市場規(guī)模將達到193.7億美元，年均復合增長率為5.58%。

       遠大醫(yī)藥STC3141的治療機制圍繞膿毒癥治療的核心目標——維持免疫穩(wěn)態(tài)，其活性成分是一種多陰離子分子，研究表明膿毒癥患者體內(nèi)循環(huán)組蛋白水平升高與疾病嚴重程度相關，STC3141能夠通過中和細胞外游離組蛋白和中性粒細胞陷阱網(wǎng)（NETs），減少炎癥反應和組織損傷。

       STC3141國內(nèi)治療膿毒癥二期臨床結(jié)果顯示，高劑量治療組在主要終點第7天序貫器官衰竭評估（SOFA）評分較基線變化的表現(xiàn)顯著優(yōu)于安慰劑組，同時次要終點趨勢與主要終點一致，患者安全性、耐受性良好。盡管未披露具體數(shù)據(jù)，但從“顯著優(yōu)于安慰劑組”的口徑在膿毒癥這樣危重癥適應癥來說顯然是大獲成功。

       另外，STC3141的療效和安全性也可以在過往的早期臨床中初見端倪，STC3141在多個臨床中幫助患者脫離呼吸機、脫離升壓藥和縮短ICU住院時間等有效性指標方面均體現(xiàn)了積極信號。

       值得注意的是，2024年底NIH公示的STC3141一期臨床研究，在26名SOFA評分≥2的膿毒癥患者中，大部分患者安全性、耐受性良好，有18名（69.2%）完成了ICU第8天的完整治療方案，其余8名患者有4名提前出院、1名過早出ICU、1名SAE、1名需要其他治療和1名死亡，這彰顯了STC3141在患者中的安全性與耐受性。

       STC3141在國內(nèi)二期臨床明確了初步成藥性的背景下，成為全球膿毒癥潛在First in class藥物候選毋庸置疑，若未來遠大醫(yī)藥順利申請STC3141突破性治療藥物資格，該產(chǎn)品的開發(fā)也有望進一步提速，并早日惠及廣大膿毒癥患者。

       而更大的懸念，在于STC3141對外授權的價值判斷。

       由于膿毒癥驗證性創(chuàng)新臨床管線稀缺，并且歐美住院患者用藥花費不菲，巨額BD是可以預期的。從過往可參考的案例看，膿毒癥藥物開發(fā)商AM-Pharma的重組人堿性磷酸酶ilofotase alfa在膿毒癥相關急性腎損傷適應癥曾經(jīng)未達到二期臨床終點的背景下，仍基于對腎功能顯著、漸進和持續(xù)改善潛力被協(xié)和麒麟看中，后2021年協(xié)和麒麟以2000萬歐元首付+3000萬歐元及1.95億歐元監(jiān)管里程碑費用買下日本開發(fā)權益。

       遠大醫(yī)藥STC3141作為療效、安全性已被驗證并且擁有部分海外人群臨床數(shù)據(jù)的FIC藥物，拿下總額巨大的BD，想必市場不會感到意外。

       除了STC3141之外，遠大醫(yī)藥還布局了一款膿毒癥新藥APAD，通過拮抗多種病原體相關分子（PAMPs），抑制免疫細胞過度活化，阻斷膿毒癥早期炎癥風暴的啟動，據(jù)介紹APAD與STC3141存在協(xié)同作用。

       03

邏輯體系轉(zhuǎn)變

       隨著多年創(chuàng)新藥的布局在2025年開始爆發(fā)，遠大醫(yī)藥顯然形成一套全新成長性邏輯。

       首先是各個創(chuàng)新藥板塊未來兩年有一大批產(chǎn)品將迎來商業(yè)化放量，這些產(chǎn)品的體量將至少“再造一個”遠大醫(yī)藥：

（圖源：遠大醫(yī)藥2024年年報）

       1）核藥領域除了易甘泰®（預計未來國內(nèi)銷售峰值有望超過50億人民幣）之外，公司診斷性核藥TLX591-CDx國內(nèi)三期臨床完成全部患者入組并將于年內(nèi)遞交國內(nèi)NDA申請、腎透明細胞癌診斷產(chǎn)品TLX250-CDx國內(nèi)III期已完成首例入組、治療性核藥ITM-11國際多中心III期臨床國內(nèi)完成首例入組，以及治療性核藥TLX591加入國際多中心III期臨床獲受理，未來這些后期產(chǎn)品預計至少能貢獻30億人民幣的收入（核心為治療性核藥），這還沒有考慮后續(xù)其他早期管線。

       2）眼藥方面，目前公司干眼癥FIC產(chǎn)品酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑OC-01已經(jīng)商業(yè)化，鑒于目前干眼癥常規(guī)藥物人工淚液玻璃酸鈉滴眼液等藥物在2023年均突破10億規(guī)模，OC-01未來市場潛力亦值得期待；同時公司兩款治療蠕形螨瞼緣炎滴眼液GPN01768和白內(nèi)障術后抗炎滴眼液GPN00833均處于商業(yè)化沖刺階段，兩者銷售峰值均有望沖刺10億人民幣的規(guī)模。

       3）吸入制劑方面公司擁有國內(nèi)針對過敏性鼻炎的輕、中、重癥全方位布局，目前包括已上市的布地奈德鼻噴霧劑及丙酸氟替卡松鼻噴劑、沖擊商業(yè)化階段的糠酸莫米松鼻噴霧劑，以及處于新藥上市審核階段的Ryaltris創(chuàng)新復方鼻噴劑，盡管前三款是仿制藥，但具備良好的競爭格局和一定劑型壁壘，能夠貢獻可觀的現(xiàn)金流，另外Ryaltris作為起效迅速并能治療季節(jié)性過敏性鼻炎（SAR）的創(chuàng)新藥物，重磅產(chǎn)品潛質(zhì)凸顯，保守預計公司吸入制劑產(chǎn)品組合未來至少可貢獻25-30億人民幣收入。

       僅統(tǒng)計上述三大創(chuàng)新板塊，未來就有望為遠大貢獻超過130億人民幣的營收，考慮到創(chuàng)新藥的凈利率高于傳統(tǒng)品種，保守以20%凈利率測算，將創(chuàng)造近30億人民幣的凈利潤，相當于再造一個遠大醫(yī)藥。

       這只是遠大醫(yī)藥向全球展示其真正內(nèi)核實力的開始，如今隨著膿毒癥FIC管線STC3141驗證性臨床的開花結(jié)果，以及創(chuàng)新眼藥、核藥板塊管線的產(chǎn)學研轉(zhuǎn)化和自主開發(fā)，迅速打開了市場對公司在海外市場發(fā)展的想象空間，其中最大的預期要屬STC3141海外授權的推進。

       再從估值重估的角度而言，公司作為股息率高達5-6%的業(yè)績穩(wěn)健增長的醫(yī)藥龍頭，目前遠大醫(yī)藥從估值體系并未反應或計價上述兩大邏輯的價值，或許如今的起點，僅僅只是一個市場價值發(fā)現(xiàn)的起點。

       結(jié)語：遠大醫(yī)藥2025年創(chuàng)新藥里程碑的密集井噴，不僅得益于公司過去多年的前瞻性創(chuàng)新布局，還得益于公司堅定轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的卓越執(zhí)行力，以及打造國際化差異競爭力的不懈堅持。

       如今遠大醫(yī)藥在核藥、呼吸及危重癥和眼藥領域等前沿板塊的持續(xù)創(chuàng)新兌現(xiàn)，恰恰是公司厚積薄發(fā)的正向反饋，而股價的不斷新高，是市場給予公司堅定創(chuàng)新最直白的肯定。

       遠大醫(yī)藥的價值發(fā)現(xiàn)之路，才剛剛啟程。