再鼎醫(yī)藥在力所能及的每個(gè)方面都做到極 致了。

融資能力超一流，上市前3輪融資，美股、港股兩次IPO，上市后5次再融資。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，再鼎醫(yī)藥2014年成立以來合計(jì)融資金額約29.6億美元。

選品眼光超一流，今年之前引進(jìn)的10大重點(diǎn)產(chǎn)品首付款合計(jì)僅有2.3億美元，最經(jīng)典的BD是，2017年以500萬美元首付款引進(jìn)同類首 創(chuàng)FGFR2b單抗貝瑪妥珠單抗，2021年以等值于7500萬美元的再鼎股票作為預(yù)付款引進(jìn)同類首 創(chuàng)FcRn拮抗劑艾加莫德。

然而，再鼎醫(yī)藥2025Q1產(chǎn)品收入凈額1.057億美元，環(huán)比下降2.6%，前兩代重磅產(chǎn)品則樂、艾加莫德相繼爬坡疲軟，讓下兩代重磅產(chǎn)品Karxt、貝瑪妥珠單抗商業(yè)前景變得謹(jǐn)慎。2025Q4實(shí)現(xiàn)盈利的目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)。

各方面完美，從高價(jià)區(qū)引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品到低價(jià)區(qū)的模式仍難以跑通，這正是悲愴所在。

但杜瑩不命苦，年薪近1億人民幣，屬于中國(guó)Biotech的頂級(jí)水平。據(jù)同花順、東方財(cái)富數(shù)據(jù)，2025年以來杜瑩共減持12次，增持1次。

那么，誰還在乎這家公司的模式能否成功？再鼎唯一進(jìn)入臨床II期的全自研管線ZL1102(IL-17A)最近已終止，十年之功，自研一事無成，對(duì)中國(guó)生物科技崛起的貢獻(xiàn)何在？以致于被排除在中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海的歷史機(jī)遇之外。

所以，為一家引進(jìn)模式的Biotech燒掉200億人民幣的意義是什么？

再鼎醫(yī)藥重點(diǎn)產(chǎn)品授權(quán)引入情況

引進(jìn)模式的黃昏

自5月9日業(yè)績(jī)公告重申2025Q4盈利目標(biāo)以來，杜瑩連續(xù)減持4次。

可通過縮減開支實(shí)現(xiàn)盈利，苦一苦公司，但不一定苦高管。

Biotech實(shí)現(xiàn)盈利的第一步是毛利覆蓋SG&A（銷售，一般及行政）費(fèi)用，第二步是進(jìn)而覆蓋R&D（研發(fā)）費(fèi)用。再鼎已經(jīng)實(shí)現(xiàn)第一步，2025Q1毛利為6784萬美元，SG&A費(fèi)用為6342萬美元，R&D費(fèi)用為6073萬美元，要在剩下的3個(gè)季度跨越R&D的巨大缺口，存在挑戰(zhàn)。

但再鼎采用非美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，計(jì)算方法是非現(xiàn)金支出（包括折舊、攤銷和以股份為基礎(chǔ)的酬金）從虧損中扣除，再加上研發(fā)、管理、銷售縮減開支，做出盈利不是完全不可能。

此可謂一魚兩吃，既減少了虧損，同時(shí)高管以股份為基礎(chǔ)的酬金又不用承受縮減壓力。杜瑩從公司獲得的酬金（包含以股份為基礎(chǔ)的酬金開支）2021年為805萬美元，2022年1114萬美元，2023年1379萬美元，2024年1335萬美元。

非美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的粉飾作用  來源：再鼎醫(yī)藥2025Q1業(yè)績(jī)公告

歷代重磅產(chǎn)品，銷售峰值、爬坡周期謹(jǐn)慎預(yù)期。

若過程完美，結(jié)果不理想，那一定遺漏了什么，當(dāng)初License-in模式在建模計(jì)算引進(jìn)產(chǎn)品的銷售峰值、爬坡周期時(shí)過于樂觀。

2021年一份研報(bào)通過模型預(yù)計(jì)則樂銷售峰值超20億人民幣。則樂2024年產(chǎn)品收入凈額1.871億美元，同比增長(zhǎng)11%，2025Q1產(chǎn)品收入凈額4950萬美元，同比增長(zhǎng)8.8%，環(huán)比增長(zhǎng)2.3%，爬坡趨于停滯。

艾加莫德2025Q1產(chǎn)品收入凈額1810萬美元，環(huán)比下降40%，嚴(yán)重低于預(yù)期。管理層稱其“受到季節(jié)性因素影響增速有所放緩”，據(jù)估算患者數(shù)量已在3月和4月有所回升，預(yù)計(jì)接下來將恢復(fù)強(qiáng)勁的環(huán)比增長(zhǎng)。

強(qiáng)者從不抱怨環(huán)境。事實(shí)上，艾加莫德爬坡疲軟早有征兆，2024Q3產(chǎn)品收入2730萬美元，環(huán)比增速17.7%，2024Q4產(chǎn)品收入凈額3000萬美元，環(huán)比增速降至9.9%。

BIC挑戰(zhàn)者將至。榮昌生物泰它西普gMG適應(yīng)癥有望2025H2獲批。據(jù)浦銀國(guó)際研究，泰它西普在2025 AAN披露的中國(guó)III期 gMG 試驗(yàn)和艾加莫德海外III期 ADAPT NXT 試驗(yàn)更具可比性，原因在于兩者臨床試驗(yàn)終點(diǎn)較為相似。泰它西普試驗(yàn)組（n=57）MG-ADL 評(píng)分在 24周治療后較基線降低 5.74 分，而艾加莫德在 ADAPT NXT 試驗(yàn)中，固定療程試驗(yàn)組(n=17) MG-ADL 評(píng)分在 21 周治療后較基線降低 5.13 分。MG-ADL 較基線下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普為 98.1%/85.2%/33.3%（24 周數(shù)據(jù)），而艾加莫德為94.1%/88.2%/17.6% (21 周數(shù)據(jù))。考慮到泰它西普病人病情更為嚴(yán)重，包括 MG-ADL 基線評(píng)分更高（泰它西普 10 分 vs.艾加莫德固定療程組 8.1 分）及前置治療使用免疫抑制劑及抗膽堿酯酶比例更高，泰它西普或許在療效上較艾加莫德略勝一籌。

重癥肌無力臨床數(shù)據(jù)對(duì)比

KarXT為70年來首個(gè)獲FDA批準(zhǔn)用于治療精神分裂癥的新作用機(jī)制藥物, 有望改變精神分裂癥的治療范式，國(guó)內(nèi)已處于NDA階段。

FDA批準(zhǔn)KarXT最主要原因是安全性。療效方面，美國(guó)臨床與經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)研究所（ICER）開展了一項(xiàng)系統(tǒng)評(píng)價(jià)及網(wǎng)絡(luò)meta分析，將KarXT與臨床最常用的抗精神病藥阿立哌唑、利培酮、奧氮平進(jìn)行比較，結(jié)果顯示全部四種藥物在PANSS總分下降和治療有效率方面均顯著優(yōu)于安慰劑，且KarXT與阿立哌唑、利培酮、奧氮平均無顯著差異。

貝瑪妥珠單抗聯(lián)合化療一線治療FGFR2b高表達(dá)晚期胃癌，東亞人群總生存期超30個(gè)月，近期將披露III期研究FORTITUDE-101的數(shù)據(jù)并提交用于一線胃癌治療的BLA。

FGFR2b過表達(dá)檢測(cè)在臨床應(yīng)用中面臨挑戰(zhàn)。除基因擴(kuò)增外，其他分子生物學(xué)過程（包括轉(zhuǎn)錄調(diào)控、翻譯調(diào)控及蛋白質(zhì)合成和降解失調(diào)）也可能導(dǎo)致FGFR2b蛋白過表達(dá)。目前FGFR2b檢測(cè)在臨床實(shí)驗(yàn)室尚未常規(guī)開展。

相比云頂新耀聚焦腎科的特點(diǎn)，再鼎涉獵的治療領(lǐng)域散亂，引進(jìn)品種未能在某個(gè)領(lǐng)域積淀出無可比擬的優(yōu)勢(shì)。

再鼎醫(yī)藥也曾計(jì)劃搭建肺癌管線矩陣，靶向藥物瑞普替尼、Zipalertinib、Elzovantinib和Adagrasib，分別覆蓋靶點(diǎn)ROS1和NTRK、EGFR外顯子20突變、MET異常和KRAS G12C，打造潛在同類最優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)力，第四代EGFR靶向藥BLU-945、BLU-701被寄望突破奧希替尼耐藥難題。針對(duì)肺癌還有免疫療法retifanlimab（PD-1）以及腫瘤電場(chǎng)治療法。

灰飛煙滅，如今僅剩瑞普替尼和腫瘤電場(chǎng)治療法。

自研屢敗屢戰(zhàn)

再鼎2021年曾公布8條完全自研管線（含臨床前），迄今幾乎全軍覆沒，僅剩的ZL-1218 (CCR8)應(yīng)該處于Inactive狀態(tài)，沒有進(jìn)展更新。

2021年再鼎醫(yī)藥公布的內(nèi)部自研管線  來源：bioSeedin柏思薈

ZL-1201（CD47）是再鼎首個(gè)自主研發(fā)的抗體新藥，也是國(guó)內(nèi)藥企中較早進(jìn)入臨床研究階段的CD47藥物之一，在臨床前環(huán)境中沒有觀察到血凝現(xiàn)象，臨床前數(shù)據(jù)也支持其與化療、ADC增強(qiáng)型抗體和T細(xì)胞檢查點(diǎn)抑制劑聯(lián)用。2022年8月，再鼎決定取消ZL-1201的II期試驗(yàn)計(jì)劃，并以尋求“對(duì)外授權(quán)”給自己臺(tái)階下。

ZL-1102（IL-17A）堅(jiān)持得夠久，進(jìn)度也夠慢，2024年5月啟動(dòng)治療中輕度斑塊狀銀屑病的全球II期臨床，約 250 名患者將接受為期16 周的局部治療。當(dāng)時(shí)，再鼎醫(yī)藥總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官Josh Smiley表示，“這項(xiàng)研究是再鼎醫(yī)藥發(fā)展過程中的一個(gè)重要里程碑，證明了我們卓越的內(nèi)部研發(fā)團(tuán)隊(duì)致力于開發(fā)創(chuàng)新療法，幫助全球患者。”

言猶在耳，這條唯一走到II期的自研自免管線，基于對(duì)首批40例入組患者中期分析數(shù)據(jù)的全面評(píng)估，還是在今年被砍掉了。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015年至2025Q1，再鼎累計(jì)研發(fā)支出約20億美元。2021年以后引進(jìn)品種的預(yù)付款及里程碑付款大幅減少，2022年許可費(fèi)僅占研發(fā)開支18.7%，2023年占7.3%，2024年占13.2%。

自研一直都得到充裕的資金支持。

中國(guó)創(chuàng)新藥在發(fā)軔期，可能還會(huì)在多個(gè)方向上發(fā)散探索，時(shí)至今日，無論傳統(tǒng)仿創(chuàng)藥企還是Biotech，萬河歸海，都只有一種發(fā)展模式——研發(fā)驅(qū)動(dòng)。

只有等本土涌現(xiàn)MNC及支付能力強(qiáng)大之后，License-in模式才有用武之地。

自研再不成長(zhǎng)起來，再鼎對(duì)不住200億融資，杜瑩也對(duì)不住近億年薪。

中國(guó)創(chuàng)新藥處于少年時(shí)代，（在上市公司層面）有著足夠的容錯(cuò)率和包容度，我們看見許多Biotech靠著微薄的現(xiàn)金儲(chǔ)備和研發(fā)開支，實(shí)現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。

再鼎再起，大有機(jī)會(huì)。

再鼎的核心能力是融資，截至2025Q1，現(xiàn)金儲(chǔ)備8.573億美元，只要愿意還能增加，重塑自研管線有著堅(jiān)強(qiáng)的資金后盾。

另外一個(gè)核心能力是BD。以低價(jià)引進(jìn)重磅，其實(shí)是植根于深厚的歐美醫(yī)藥人脈關(guān)系。2025年1月，再鼎從福泰制藥引進(jìn)IgA腎病藥物BAFF/APRIL雙重拮抗劑Povetacicept，又撿到寶了。據(jù)公司披露，2025Q1支付的預(yù)付款為2000萬美元。

這種能力是雙向的，既可在License-in時(shí)做到最佳性價(jià)比，也可在License-out時(shí)做到自研管線價(jià)值最大化。

事實(shí)上，再鼎全球權(quán)益管線終于有了起色。

ZL-1310是潛在同類最優(yōu)DLL3 ADC，DAR值為8，有望在SCLC領(lǐng)域引領(lǐng)療效突破，全球Ia期臨床研究數(shù)據(jù)亮相2024 ENA大會(huì)，可評(píng)估患者ORR達(dá)到74%，且安全性良好。2025年4月，再鼎啟動(dòng)一項(xiàng)針對(duì)特定實(shí)體瘤的全球1/2期臨床研究，以探索其在ES-SCLC以外領(lǐng)域的治療潛力。

ZL-6201 (LRRC15 ADC)具有BIC潛力，作為癌癥治療中一個(gè)極具吸引力的靶點(diǎn)，LRRC15在肉瘤、膠質(zhì)母細(xì)胞瘤和黑色素瘤多種實(shí)體瘤中過表達(dá)。

ZL-1310、ZL-6201還不能算全自研，均是利用宜聯(lián)生物的TMALIN ADC平臺(tái)開發(fā)的。全球權(quán)益管線ZL-6301 (ROR1 ADC) 是從麥科思生物引進(jìn)的。

這么多年了，再鼎竟然沒有自己的技術(shù)平臺(tái)，還需努力啊。