2025年6月25日，榮昌生物宣布將其核心產(chǎn)品泰它西普的海外權(quán)益，以4500萬美元首付款加認(rèn)股權(quán)證的方式，授權(quán)給納斯達(dá)克上市公司Vor Biopharma?？偨灰捉痤~高達(dá)42.3億美元，但在專業(yè)投資者和產(chǎn)業(yè)人士眼中，這場(chǎng)BD交易的實(shí)際成色，遠(yuǎn)不如數(shù)字看上去那樣耀眼。
一個(gè)疑問很快浮出水面：這款曾被寄予厚望、在國(guó)內(nèi)已有三個(gè)自免適應(yīng)癥上市、被譽(yù)為“全球首個(gè)BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)治療藥物”的明星產(chǎn)品，為什么在海外授權(quán)中僅收獲4500萬美元首付款？
“誰殺死了它的身價(jià)？”
披露之后，資本市場(chǎng)為何“用腳投票”？
6月26日，消息披露后，榮昌生物科創(chuàng)板與港股股價(jià)盤中雙雙跌停。這一反應(yīng)并非“誤解”，而是市場(chǎng)對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行理性判斷后的“快速折現(xiàn)”。
交易拆解如下：
首付款：4500萬美元現(xiàn)金
認(rèn)股權(quán)證：價(jià)值約8000萬美元，可按0.0001美元/股認(rèn)購(gòu)Vor Bio 3.2億股普通股，占股約23%
總金額：高達(dá)42.3億美元（含最多41.05億美元的里程碑付款）
銷售提成：高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)的凈銷售分成
盡管整體對(duì)價(jià)驚人，但核心問題在于現(xiàn)金流入有限，且未來回報(bào)極度依賴對(duì)方執(zhí)行力。
首付款僅為潛在總金額的1.09%。與此同時(shí)，里程碑款項(xiàng)觸發(fā)條件未公開，銷售分成模糊、上下限跨度大，市場(chǎng)難以判斷何時(shí)、能否真正實(shí)現(xiàn)收益。尤其Vor Bio本身市值僅約3.8億美元，現(xiàn)金儲(chǔ)備1.2億美元，融資能力存疑。
更關(guān)鍵的是，認(rèn)股權(quán)證雖賬面估值8000萬美元，但行權(quán)后榮昌將成為Vor Bio第一大股東，這種深度綁定對(duì)一個(gè)尚無商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)的Biotech公司而言，是機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？市場(chǎng)對(duì)此顯然傾向保守估值。
結(jié)構(gòu)雷點(diǎn)：交易還是投資？
本質(zhì)上，這筆交易兼具BD和風(fēng)險(xiǎn)投資屬性：
· 前期拿到的是真金白銀的4500萬美元
· 中期靠的是對(duì)方未來融資、臨床、審批、銷售等一系列高度不確定事項(xiàng)
· 長(zhǎng)遠(yuǎn)看，如果Vor Bio資金鏈不穩(wěn)或臨床受挫，認(rèn)股權(quán)證或銷售分成都有可能落空
這就是市場(chǎng)將其解讀為“高估值低兌現(xiàn)率”的核心邏輯。
“走得更遠(yuǎn)，賣得更便宜”的悖論
有投資者將此次交易與和近期的鉑醫(yī)藥與大冢的合作進(jìn)行對(duì)比：兩者首付款都在4700萬美元左右。但和鉑的HBM7020尚處于I期，而泰它西普在國(guó)內(nèi)已獲批SLE、RA、gMG三大適應(yīng)癥，并已啟動(dòng)全球多中心臨床III期。
同樣的首付款，不同的研發(fā)階段，背后的估值落差清晰可見。 這說明問題不在于首付款數(shù)字本身，而在于成熟資產(chǎn)未能體現(xiàn)其國(guó)際定價(jià)能力。
不是藥不行，是路徑難行
泰它西普本身在臨床數(shù)據(jù)、產(chǎn)品機(jī)制與市場(chǎng)潛力方面均有亮點(diǎn)：
· 全球首 創(chuàng)的BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)機(jī)制：更強(qiáng)效抑制B細(xì)胞，治療SLE、RA、gMG等B細(xì)胞相關(guān)疾病。
· 已獲批適應(yīng)癥三項(xiàng)：SLE（SRI-4應(yīng)答率82.6% vs安慰劑38.1%）；RA（48周時(shí)ACR20應(yīng)答率72.2%）；gMG（MG-ADL應(yīng)答率98.1%）
· 在研適應(yīng)癥廣泛，包括IgA腎病、干燥綜合征等多個(gè)慢病，均處于II/III期臨床階段
· 安全性良好：AE發(fā)生率低于安慰劑組，長(zhǎng)期用藥基礎(chǔ)好
但問題出在出海執(zhí)行層面：
1. 海外路徑資源薄弱：當(dāng)前III期臨床雖已在美國(guó)入組，但組織節(jié)奏、監(jiān)管互動(dòng)和核心節(jié)點(diǎn)掌控仍需加強(qiáng)。
2. 合作方風(fēng)險(xiǎn)偏高：Vor Bio雖具開發(fā)意愿，但資金實(shí)力、臨床執(zhí)行、商業(yè)化能力均存疑，遠(yuǎn)非理想的MNC級(jí)伙伴。
3. 信息透明度不足：里程碑分期、提成機(jī)制、付款節(jié)點(diǎn)模糊，投資者難以評(píng)估中短期回報(bào)路徑。
為什么是“它”？為什么是“現(xiàn)在”？
榮昌此時(shí)選擇BD，背后有現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)：
· 財(cái)務(wù)壓力尚存：2024年?duì)I收17.2億元，但凈虧損14.7億元，研發(fā)費(fèi)用15.4億元，占比高達(dá)89%。
· 多適應(yīng)癥同時(shí)推進(jìn)：泰它西普全球III期、維迪西妥單抗海外上市、新ADC平臺(tái)等管線需持續(xù)投入。
· 現(xiàn)金儲(chǔ)備約15億元（含2025年H股募資），維持至盈虧平衡尚需時(shí)間。
在這種背景下，“小額首付款+未來高回報(bào)+認(rèn)股權(quán)證”的交易結(jié)構(gòu)，成為短期獲得資金支持、又不完全喪失未來潛力的“折中解”。
但“講故事”和“換現(xiàn)金”之間的平衡，并不容易掌控。
海外授權(quán)的“估值模糊地帶”
泰它西普的授權(quán)案例，恰恰踩在當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥出海估值體系的模糊帶上。
它既不像傳統(tǒng)MNC交易那樣由強(qiáng)大合作方牽頭、以高首付款換成熟品種，也不像Biotech早期項(xiàng)目那樣主要靠想象力融資——它的產(chǎn)品已經(jīng)成熟，路徑卻尚未建立。
換句話說，它屬于“估值能看見、兌現(xiàn)抓不住”的典型。
因此，在估值體系中，這類交易往往難以定價(jià)，也最容易引發(fā)市場(chǎng)誤讀甚至錯(cuò)殺。它的存在提醒我們：中國(guó)Biotech的出海，不僅要有好產(chǎn)品，更要有走出去的能力、節(jié)奏與方法論。
資本市場(chǎng)的冷靜回應(yīng)，或許不是壞事
一方面，這種“高潛力低兌現(xiàn)”的交易讓投資者審慎；另一方面，它也倒逼中國(guó)創(chuàng)新藥重新思考出海定價(jià)和合作策略。
是繼續(xù)以“研發(fā)價(jià)值”為定價(jià)錨點(diǎn)？還是轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)“路徑成熟度”的市場(chǎng)化估值體系？
結(jié)束語
泰它西普的價(jià)值，并未因這筆交易本身而縮水。但其國(guó)際化路徑、合作對(duì)象、交易結(jié)構(gòu)，確實(shí)未能有效兌現(xiàn)這一價(jià)值。這不是榮昌一家的困境，而是所有國(guó)產(chǎn)Biotech從“技術(shù)立項(xiàng)”到“全球估值”的路徑試煉。
誰殺死了泰它西普的身價(jià)？不是產(chǎn)品本身，而是市場(chǎng)體系、能力邊界與現(xiàn)實(shí)融資之間的張力。
這是一筆好藥遇上現(xiàn)實(shí)BD生態(tài)的交易，也是一場(chǎng)國(guó)產(chǎn)藥出海路徑磨合中的價(jià)值重估?；蛟S，比追問“值不值”，更重要的是，我們是否真正準(zhǔn)備好，用全球標(biāo)準(zhǔn)做成一筆交易。
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