禮新是否存在融資困境與現(xiàn)金流壓力
禮新醫(yī)藥的融資節(jié)奏暗藏隱憂。2022年完成B輪融資后，間隔兩年多才完成C輪融資，與此前融資周期形成明顯差異。考量其管線研發(fā)的資金密集屬性——兩項(xiàng)腫瘤適應(yīng)癥處于三期臨床，多條管線推進(jìn)至臨床或臨床前階段，疊加C輪融資的條款細(xì)節(jié)來(lái)看，C輪融資后公司投后估值不足29億元人民幣，足見(jiàn)其當(dāng)時(shí)面臨的資金壓力。
默沙東的“天價(jià)預(yù)付款”：5.88億美元可買下整家公司？
C輪融資后一個(gè)月，禮新與默沙東達(dá)成雙抗（LM-299）合作，5.88億美元的首付款引發(fā)行業(yè)震動(dòng)。該款項(xiàng)扣除應(yīng)付蓬勃的部分后，仍接近禮新C輪后的整體估值（約4億美元）。更值得關(guān)注的是，LM-299彼時(shí)處于早期階段，研發(fā)進(jìn)度在同類項(xiàng)目中不占優(yōu)勢(shì)，且禮新此前無(wú)成功完整研發(fā)和商業(yè)化藥物的經(jīng)驗(yàn)。
默沙東以32.88億美元總額（含近6億美元首付款）收購(gòu)一條早期管線，且交易對(duì)手為缺乏成功案例的Biotech，此舉堪稱極具“魄力”。
中生收購(gòu)：對(duì)價(jià)構(gòu)成耐人尋味？
緊隨其后，禮新被中生收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)的構(gòu)成頗具深意。
近半資金來(lái)源為默沙東的首付款（支付蓬勃后，合并禮新原有現(xiàn)金結(jié)余約4.5億美元，這也再度印證了C輪前后其現(xiàn)金流的緊張）。
若計(jì)入2025年下半年可能收到的默沙東首筆里程碑款（3億美元），中生實(shí)際現(xiàn)金支出僅約2億美元（名義對(duì)價(jià)5.009億美元，扣除上述3億美元后大幅縮水）。
中生以2億美元的實(shí)際成本，獲得禮新近7個(gè)臨床階段項(xiàng)目、近20個(gè)臨床前項(xiàng)目及4大技術(shù)平臺(tái)，堪稱“低成本擴(kuò)張”的典型。
禮新為何選擇出售？
市場(chǎng)最大的疑問(wèn)在于：一家賬上有4.5億美元現(xiàn)金、且即將可能收到3億美元的公司，為何選擇“賤賣”？
首先，盡管中生以凈5億美元收購(gòu)，但禮新創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及投資人是以10億美元估值退出的。對(duì)后者而言，公司賬上的現(xiàn)金及未來(lái)可能的進(jìn)賬，本質(zhì)是歸屬于公司用于后續(xù)研發(fā)的資金，與可直接變現(xiàn)的個(gè)人收益存在根本差異。若不被收購(gòu)，退出時(shí)間、金額甚至能否退出均存在巨大不確定性。對(duì)于一家一年前以20多億人民幣估值融資卻遇阻的公司，能以10億美元估值即時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑是千載難逢的機(jī)會(huì)——“百鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。
其次，需明確：在普通企業(yè)中現(xiàn)金是最堅(jiān)實(shí)的資產(chǎn)，但醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)除外。其現(xiàn)金等同于未來(lái)的研發(fā)支出，估值取決于研發(fā)投入能否轉(zhuǎn)化為相應(yīng)價(jià)值，而非現(xiàn)金儲(chǔ)備本身。若預(yù)計(jì)現(xiàn)金投入后無(wú)法轉(zhuǎn)化為更高估值，甚至可能最終“歸零”，企業(yè)估值便可能遠(yuǎn)低于當(dāng)前現(xiàn)金持有量，這種情況在醫(yī)藥行業(yè)并不罕見(jiàn)。禮新賬上的4.5億美元加可能收到的3億美元，雖數(shù)額不小，但能否支撐現(xiàn)有管線的長(zhǎng)期研發(fā)投入、最終研發(fā)能否成功，仍是未知數(shù)。
有分析提及創(chuàng)始人年齡，這或許是影響因素之一，但相比之下，創(chuàng)業(yè)初心對(duì)退出決策的影響可能更為根本。畢竟，創(chuàng)始人的年齡在創(chuàng)業(yè)伊始便是既定事實(shí)。
禮新的真實(shí)價(jià)值：授權(quán)交易撐起的“幻境”？
禮新的行業(yè)名氣主要源于三筆授權(quán)交易，值得細(xì)究：
第一筆：LM302授權(quán)給Turning Point，獲首付款2500萬(wàn)美元。后Turning Point被BMS收購(gòu)，該項(xiàng)目已被退回禮新；
第二筆：與阿斯利康（AZ）的LM305交易，禮新官方宣傳“近期付款”5500萬(wàn)美元。但AZ后續(xù)未對(duì)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)推進(jìn)，“近期付款”是否全額到賬、相關(guān)權(quán)益是否已“退貨”或停滯至近乎“退貨”，暫無(wú)公開(kāi)信息，值得進(jìn)一步關(guān)注；
第三筆：與默沙東的雙抗交易，此前坊間傳聞后續(xù)款項(xiàng)可能難以兌現(xiàn)，盡管中生與禮新創(chuàng)始人秦瑩博士已公開(kāi)“辟謠”，但未能完全消解疑慮。
創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)極高，一旦管線推進(jìn)不順，或原計(jì)劃中的里程碑款淪為“鏡花水月”，現(xiàn)金可能燒光卻一無(wú)所獲——天境生物與艾伯維的CD47交易，便是前車之鑒。
誰(shuí)是贏家，誰(shuí)是“供血機(jī)”？
無(wú)論如何，默沙東支付的近9億美元（已付首付款+潛在里程碑款），不僅成了禮新團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)的“本金”，也成了中生低價(jià)收購(gòu)的“墊腳石”；而中生的收購(gòu)，成功將禮新賬上的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為原投資人、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及持股員工可即時(shí)變現(xiàn)的收益。
中生是贏家嗎？假設(shè)未發(fā)起本次收購(gòu)，中生已在禮新C輪融資中以較低估值持有4.91%股權(quán)，并鎖定核心管線LM108的部分權(quán)益，基本處于穩(wěn)賺不賠的安全區(qū)間。盡管此次收購(gòu)讓中生納入四大研發(fā)平臺(tái)及系列管線，但這些資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值、與現(xiàn)有研發(fā)的協(xié)同性，以及未來(lái)可能新增的研發(fā)投入，仍有待觀察。
中生在公開(kāi)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)最看重禮新的早期研發(fā)能力，然而負(fù)責(zé)早期研發(fā)的共同創(chuàng)始人李博及另一位早期核心成員疑似已離職開(kāi)啟新的創(chuàng)業(yè)之路，最初LM-299項(xiàng)目研發(fā)負(fù)責(zé)人亦早已離職。中生接手的58人團(tuán)隊(duì)能否延續(xù)此前的研發(fā)動(dòng)能，需通過(guò)收購(gòu)后的整合效果驗(yàn)證。
禮新的原投資人是贏家嗎？答案取決于每位投資人對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，以及對(duì)退出收益和現(xiàn)金流的迫切程度。當(dāng)前退出的收益固然可觀，但繼續(xù)持有可能面臨兩種前景：要么管線進(jìn)一步突破帶來(lái)更高回報(bào)，要么研發(fā)不及預(yù)期導(dǎo)致資金耗竭。從投資人的選擇來(lái)看，多數(shù)更傾向于“落袋為安”，而非追逐潛在的更高收益。
創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與持股員工的變現(xiàn)，則呈現(xiàn)復(fù)雜面貌。被中生收購(gòu)后，禮新創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及持股員工通過(guò)套現(xiàn)實(shí)現(xiàn)“上岸”，據(jù)其持股平臺(tái)公司公開(kāi)信息，員工獲益頗為顯著。
但值得注意的是，員工持股計(jì)劃的行權(quán)與中生收購(gòu)交易似乎同步發(fā)生。通常情況下，員工行權(quán)時(shí)，稅務(wù)機(jī)關(guān)可認(rèn)可基于公司凈資產(chǎn)的估值作為個(gè)稅計(jì)算基數(shù)，按“工資薪金”適用較高稅率；后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，則按資本利得稅征收較低的稅率，且兩次交易存在時(shí)間間隔。而禮新此次行權(quán)與轉(zhuǎn)讓近乎同步，稅務(wù)機(jī)關(guān)是否仍認(rèn)可按凈資產(chǎn)估值計(jì)稅，還是直接參照與中生的實(shí)際交易對(duì)價(jià)征收，將直接影響員工的稅后收益。
這場(chǎng)交易看似實(shí)現(xiàn)了多方訴求的平衡，但深層來(lái)看：默沙東的資金是否會(huì)淪為“沉沒(méi)成本”？中生的“低成本擴(kuò)張”能否轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力？原早研核心成員離場(chǎng)后，研發(fā)能力和管線價(jià)值是否會(huì)打折扣？誰(shuí)是最終贏家，仍需時(shí)間作答。
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