爆炸性的行情之下，創(chuàng)新藥行業(yè)又進入了狂歡階段，動輒幾倍漲幅的Biotech比比皆是。在這樣的氛圍下，再鼎醫(yī)藥似乎顯得過于低調(diào)，300多億港元的市值與上一輪狂歡超千億市值也無法相比，這或許與本輪醫(yī)藥牛市以License-out為驅(qū)動有關。在這份低調(diào)背后，卻是再鼎醫(yī)藥蛻變的關鍵期，上半年成績單即將出爐，或許離正式盈利還差點火候。但在業(yè)績高增長趨勢下，模式之爭的答案就要揭曉。

       精進與超越

       2014年，再鼎醫(yī)藥誕生，創(chuàng)始人杜瑩博士為其注入了“再次問鼎”的壯志豪情。彼時的中國創(chuàng)新藥行業(yè)，尚處于起步階段，再鼎醫(yī)藥卻毅然選擇了一條充滿挑戰(zhàn)的道路----通過License-in（授權引進）模式，快速建立后期產(chǎn)品管線。

       這一模式在當時頗具前瞻性，它讓再鼎醫(yī)藥能夠站在巨人的肩膀上，迅速獲取全球前沿的藥物研發(fā)成果，縮短研發(fā)周期，降低研發(fā)風險。

       此后，License-in在國內(nèi)的制藥行業(yè)中全面爆發(fā)，以License-in模式為主要經(jīng)營模式的Biotech也層出不窮。但在經(jīng)歷過一輪資本寒冬后，大部分以License-in模式為主的Biotech都經(jīng)受不住壓力，紛紛退出歷史舞臺。這一模式也遭受巨大爭議。

       但再鼎醫(yī)藥卻越戰(zhàn)越勇，不斷精進。

       究其原因，歸功于再鼎醫(yī)藥的戰(zhàn)略已從“引進為主”轉(zhuǎn)向“引進與自研并重”。

       總結(jié)來看，再鼎的License-in模式經(jīng)歷了明顯的戰(zhàn)略升級：第一階段（2014-2019），聚焦于引進臨床后期產(chǎn)品，快速構(gòu)建商業(yè)化管線，代表產(chǎn)品包括則樂、愛普盾等；第二階段（2020-2024），向早期管線延伸，鎖定具有Best-in-class潛力的候選藥物，如2021年引進的艾加莫德（FcRn拮抗劑），成為后續(xù)增長引擎；第三階段（2025至今），從區(qū)域權益向全球權益拓展，通過“合作開發(fā)+權益共享”模式參與全球創(chuàng)新，如DLL3 ADC（ZL-1310）項目，再鼎擁有全球權益并主導開發(fā)。

       進入2025年，中美雙報與全球同步開發(fā)成為再鼎醫(yī)藥研發(fā)戰(zhàn)略的關鍵詞。

       其中，3款全球權益管線已經(jīng)或即將進入臨床階段：ZL-1310（DLL3 ADC）針對小細胞肺癌（SCLC），全球I期研究ORR達74%，計劃2025年啟動注冊性臨床；ZL-6201（LRRC15 ADC）在AACR公布臨床前數(shù)據(jù)，展現(xiàn)顯著抗腫瘤活性，計劃2025年啟動IND研究；IgA腎病藥物Povetacicept全球III期研究入組完成。

       再鼎醫(yī)藥在上海張江與波士頓同步建立研發(fā)中心，形成“東方數(shù)據(jù)，西方驗證”的全球化研發(fā)體系。這一布局使其能夠充分利用中國患者資源優(yōu)勢和歐美技術優(yōu)勢，加速創(chuàng)新藥物開發(fā)。

       在業(yè)內(nèi)，再鼎醫(yī)藥的臨床開發(fā)效率幾無對手，其核心產(chǎn)品從引進到上市的平均周期顯著短于行業(yè)平均水平，如抗感染藥紐再樂（奧馬環(huán)素）于2017年從Paratek引進，至2021年12月獲批上市，僅用了4年時間。從NDA提交到獲批，僅耗時8個月。

       這一高效率源于三方面因素：其一，再鼎醫(yī)藥擅長利用中國“優(yōu)先審評”等政策紅利加速審批；其二，針對中國患者特點優(yōu)化試驗方案，提高入組速度和數(shù)據(jù)質(zhì)量；其三，再鼎醫(yī)藥擁有全球數(shù)據(jù)互認能力，臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量獲得國際監(jiān)管機構(gòu)認可。

       如果說，政策紅利和量身定制的臨床方案，國內(nèi)頂級藥企都有相應能力，但在國際化臨床數(shù)據(jù)認證方面，再鼎醫(yī)藥可謂掌握了殺手锏。就這一點，足于打敗了國內(nèi)90%以上的藥企。

       那么，為什么說2025年將是再鼎醫(yī)藥的里程碑之年呢？

       業(yè)績背后的成長密碼

       回顧歷年財務數(shù)據(jù)，再鼎醫(yī)藥2022-2024年期間，營收同比增長分別實現(xiàn)49%、25%、50%，虧損凈額從2022年的4.433億美元，降至2023年的3.35億美元，再到2024年進一步下降至2.821億美元，連續(xù)三年保持虧損大幅收窄。

       年初，再鼎醫(yī)藥首次給出了全年業(yè)績指引，預計總收入將在5.6億到5.9億美元之間，其于2023年年中立下2025年扭虧為盈的“Flag”，正越來越接近實現(xiàn)。

       截至目前，再鼎醫(yī)藥已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、腫瘤電場療法等8款產(chǎn)品在中國獲批上市。其中，2024年，尼拉帕利銷售約1.87億美元，同比增長11%，占比總銷售約46.9%；艾加莫德自2023年6月上市以來銷售額快速增長，2024年實現(xiàn)銷售約9360萬美元，同比增長835%，占比總銷售約23.5%。

       這些獲批上市的產(chǎn)品中，還有許多有望大幅爆發(fā)。

截至目前，再鼎醫(yī)藥獲批上市的8款產(chǎn)品情況

來源：開源證券

       艾加莫德的增長空間還看不到上限。

       衛(wèi)力迦作為再鼎醫(yī)藥布局的艾加莫德皮下注射劑型，已分別于2024年7月、2024年11月在中國獲批適應癥全身型重癥肌無力（gMG）和慢性炎癥性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)?。–IDP）。在國際化進程中，該藥的預充式皮下注射劑型（PFS）于2025年4月獲得美國FDA批準，用于治療gMG和CIDP；國內(nèi)方面，預計2025年將遞交該劑型上市的CMC工藝變更申請。獲批后，國內(nèi)艾加莫德將擁有3種給藥方式，這一布局將持續(xù)鞏固其在全球及中國市場中FIC與BIC的產(chǎn)品地位。

       除了已獲批的重癥肌無力和CIDP適應癥，艾加莫德在自身免疫性疾病領域的適應癥拓展正穩(wěn)步推進。目前，眼肌型重癥肌無力、干燥綜合征、甲狀腺眼病、肌炎等適應癥已在全球范圍內(nèi)進入臨床III期或關鍵性臨床階段。其中，針對眼肌型重癥肌無力和干燥綜合征的研究進展預計2025年將在中國啟動注冊性研究，或啟動全球注冊性研究的中國部分。

艾加莫德適應癥獲批預測

來源：開源證券

       ROS1抑制劑競爭日漸激烈，但瑞普替尼差異化競爭優(yōu)勢明顯。

       瑞普替尼（Repotrectinib）是新一代酪氨酸激酶抑制劑（TKI），有效靶向ROS1及TRKA/B/C，用于未接受TKI治療或接受過預處理的癌癥患者，其特性是能夠通過血腦屏障。

       作為肺癌驅(qū)動基因，ROS1已經(jīng)被證實為非常有潛力的NSCLC治療靶點。在安奈克替尼和瑞普替尼獲批以前，國內(nèi)獲批用于ROS1基因重排的治療藥物，僅有輝瑞的克唑替尼和羅氏的恩曲替尼。

       截至目前，國內(nèi)共有5款ROS1抑制劑獲批上市。安奈克替尼和瑞普替尼均于2024年5月左右獲批上市，信達生物的他雷替尼于2024年12月獲批。

       可以說，后三款幾乎處于同一起跑線。

       第一代ROS1抑制劑克唑替尼最早上市，占據(jù)了絕大部分的市場份額，在中國院內(nèi)銷售峰值接近10億元，2022年銷售額為8.12億元。但由于克唑替尼耐藥率高且腦轉(zhuǎn)移控制不足，市場份額逐漸被替代，2023年銷售額降至5.68億元。

       安奈克替尼是瑞普替尼的強勁對手，ORR 81.08%，醫(yī)保后月費用約5000元，性價比優(yōu)勢顯著，2024年銷售額達6.4億元。但瑞普替尼憑借同類最長的無進展生存期35.7個月和強效腦轉(zhuǎn)移控制（顱內(nèi)緩解率顯著）差異化競爭，有望占據(jù)ROS1抑制劑重要位置。

       2025年2月，瑞普替尼用于NTRK融合基因陽性實體瘤成人患者擬納入優(yōu)先審評。

       除了上述8款已上市的產(chǎn)品，再鼎醫(yī)藥在今年還能收獲哪些重磅產(chǎn)品？

       好戲還在后頭

       從適應癥覆蓋群體看，再鼎醫(yī)藥幾個大藥極有可能在今年隆重登場。

       胃癌在中國是個大癌種，全球每年新發(fā)胃癌病例約120萬，中國約占其中的40%。中國早期胃癌占比很低，僅約20%，大多數(shù)發(fā)現(xiàn)時已是進展期，總體5年生存率不足50%。

       據(jù)不完全統(tǒng)計，胃癌患者總生存期不足一年，亟需新的治療方案。晚期轉(zhuǎn)移性胃癌一線治療主要以化療或化療聯(lián)合Her-2/PD-1單抗治療為主，進展后二線治療的I級推薦為紫杉醇+雷莫西尤單抗為主。二線患者還可以選擇紫杉醇或者多西他賽伊立替康，但總體治療方案較少。

       胃癌患者中，約30%存在FGFR2b過表達，但針對FGFR2b靶點，全球范圍內(nèi)布局的藥物整體較少，中國針對HER2陰性胃癌患者現(xiàn)階段也缺乏有效靶向藥物。

       貝瑪妥珠單抗是一款潛在同類首 創(chuàng)靶向抗體，可阻斷成纖維細胞生長因子（FG Fs）結(jié)合以及激活FGFR2b，從而抑制若干下游致癌信號通路并可能延緩癌癥進展；可增強抗體依賴性細胞介導的細胞毒性。此外貝瑪妥珠單抗具有高選擇性，可有效避免小分子FGFR酪氨酸激酶抑制劑相關的電解質(zhì)紊亂。

       從進度看，貝瑪妥珠單抗已進入III期臨床，大幅領先競爭對手。安領科生物的ALK201目前進入I/II期臨床，先聲藥業(yè)、正大天晴、百濟神州的管線才進入I期臨床。

全球范圍內(nèi)FGFR2b靶點研發(fā)進展情況

來源：開源證券

       KarXT是一種在研口服雙藥固定劑量組合，由毒蕈堿M4和M1受體激動劑Xanomeline（呫諾美 林）和外周限制性泛mAChR拮抗劑Trospium（曲司溴胺）組成，用于治療與阿爾茨海默癥相關的精神分裂癥和精神疾病。

       中國精神分裂癥患者人數(shù)預期至2025年達689萬人左右，但因發(fā)病機制不明，急需新機制藥物的出現(xiàn)。

       早期抗精神分裂癥的藥物研發(fā)主要依據(jù)多巴胺假說，分為第一代典型抗精神病藥物如吩噻嗪類、丁酰苯類；第二代非典型抗精神病藥如多巴胺受體拮抗劑和5-羥色胺受體拮抗劑等。約1/3患者產(chǎn)生治療抵抗性，氯氮平是耐藥型精神分裂癥患者的唯一治療選擇，而多達60%的患者后續(xù)對氯氮平也無反應。

       現(xiàn)有治療藥物只能有效改善疾病的陽性癥狀，但對陰性癥狀和認知癥狀效果有限；且均存在較大副作用，包括男性乳房增大、體重增加、錐體外系癥狀、代謝紊亂和心腦血管疾病等，導致患者復發(fā)率高、依從性差和覆蓋面不足等。

       KarXT已于2024年9月獲美國FDA批準用于成人精神分裂癥治療，且未被打上黑框警告，成為該領域數(shù)十年來首個新機制藥物。

       在中國關鍵III期橋接研究（ZL-2701-001）表明，第5周時PANSS總分較安慰劑顯著降低9.2分。同時，KarXT在EMERGENT-1、2、3以及中國橋接研究中均表現(xiàn)出良好的耐受性，出現(xiàn)的不良事件（TEAE≥5%）均為輕度至中度，未出現(xiàn)非典型抗精神病藥物的常見不良事件，展現(xiàn)出良好的安全性。

       再鼎醫(yī)藥已于2025年1月向國家藥監(jiān)局提交KarXT針對精神分裂癥適應癥的NDA申請，有望改變國內(nèi)精神分裂癥的治療范式。

KarXT作用機制

來源：國盛證券

       結(jié)語

       回顧再鼎醫(yī)藥的十年，從最初的模式探索到如今的成果初顯，憑借著前瞻性的戰(zhàn)略眼光、強大的研發(fā)實力、卓越的商業(yè)化能力和全球化的布局思維，再鼎醫(yī)藥正在不斷提速。在營收增長、虧損收窄的背后，是再鼎醫(yī)藥對產(chǎn)品質(zhì)量和市場需求的精準把握。管線的爆發(fā)式增長，全球化布局的逐步推進，讓再鼎醫(yī)藥徹底擺脫License-in標簽，成為中國制藥行業(yè)不可忽視的重要創(chuàng)新力量。后續(xù)發(fā)展如何，藥渡還將持續(xù)關注。