8月6日晚，百濟(jì)神州交出了一份靚麗的2025Q2和2025H1答卷：公司在2025Q2實(shí)現(xiàn)總收入13億美元，同比增長(zhǎng)42%；2025H1，公司總收入為24.33億美元，同比增長(zhǎng)45%。

       百濟(jì)神州收入的快速增長(zhǎng)得益于澤布替尼在歐美市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2025Q2澤布替尼全球收入高達(dá)9.5億美元，同比增長(zhǎng)49%，環(huán)比增長(zhǎng)約20%；2025H1澤布替尼大賣17.4億美元，在全球BTK抑制劑市場(chǎng)中占據(jù)前列。

       2025Q1百濟(jì)神州首次實(shí)現(xiàn)在美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)的盈利，而在2025Q2我們更清楚看到公司在扭虧后季度收入遞增帶來的盈利勢(shì)能，GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從2025Q1的1110.2萬美元提升至8788.5萬美元，環(huán)比增長(zhǎng)幅度高達(dá)691.6%。

       百濟(jì)神州在2025Q2的盈利加速只是一個(gè)開始，過去市場(chǎng)對(duì)澤布替尼的后續(xù)重磅管線承接頗有疑慮，而公司在近期研發(fā)日上明確了清晰的增長(zhǎng)路徑：未來18個(gè)月迎來超過20項(xiàng)研發(fā)里程碑事件，意味著大量的全新增長(zhǎng)點(diǎn)正在路上，同時(shí)公司現(xiàn)金流日益充裕和研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)，將使得公司加速蛻變?yōu)橐患胰蚧膶?shí)力大藥企。

01

Q2強(qiáng)勁的產(chǎn)品增長(zhǎng)和高質(zhì)量的財(cái)務(wù)狀況

       這絕 對(duì)是一份含金量拉滿的業(yè)績(jī)報(bào)告，可以從核心產(chǎn)品商業(yè)化持續(xù)性、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)指引的變化獲得這樣的結(jié)論。

       眾所周知，美國是全球第一大醫(yī)藥市場(chǎng)，澤布替尼最大的收入來源于美國，其2025Q2在美國、歐洲及中國和其他地區(qū)的收入分別為6.84億美元、1.5億美元和1.16億美元。

       而在美國這個(gè)最大的市場(chǎng)，澤布替尼在2025Q2單季度超過了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手阿可替尼和伊布替尼，并且拉開了較為顯著的差距。據(jù)Jefferies報(bào)道，盡管這兩家競(jìng)爭(zhēng)激烈，但澤布替尼的凈價(jià)依舊保持相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)也能夠在公司毛利率指引從“80%至90%的中位區(qū)間”到“80%至90%的高位區(qū)間”得以顯現(xiàn)（當(dāng)然這里因素是多樣的，也有公司產(chǎn)品生產(chǎn)效率提升的原因）。

       一組更有趣的數(shù)字是，伊布替尼作為FIC年銷售額突破30億美元花了3年，而澤布替尼有望在今年突破30億美元的銷售峰值，其作為BIC在強(qiáng)敵環(huán)伺的背景下花費(fèi)了6年，而阿可替尼則用時(shí)超過7年，足以說明百濟(jì)神州在血液瘤領(lǐng)域的全球商業(yè)化能力是比肩甚至超越MNC的。

       另一個(gè)角度也得益于澤布替尼確證的臨床療效和公司的臨床注冊(cè)布局，澤布替尼是全球唯一一個(gè)在CLL頭對(duì)頭優(yōu)效伊布替尼的BTK抑制劑，同時(shí)在真實(shí)世界數(shù)據(jù)顯示澤布替尼是治療CLL高?；颊咦钣行У腂TK療法，在全球范圍內(nèi)澤布替尼獲批包括CLL、WM、MCL、MZL和FL五項(xiàng)適應(yīng)癥，而阿可替尼和伊布替尼分別只有2項(xiàng)和3項(xiàng)，顯然澤布替尼覆蓋的患者群體更廣闊。

       除澤布替尼外，替雷利珠單抗在2025Q2實(shí)現(xiàn)銷售額1.94億美元，同比增長(zhǎng)22%，環(huán)比Q1增長(zhǎng)13.4%，海外商業(yè)化加速有望助力其繼續(xù)增長(zhǎng)。另外百濟(jì)神州授權(quán)產(chǎn)品同比增長(zhǎng)27%，其中引進(jìn)自安進(jìn)的產(chǎn)品組合同比增長(zhǎng)40%。

       核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，最有價(jià)值的莫過于EPS（每股收益）超預(yù)期和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正指引的變化。

       2025Q2，百濟(jì)神州稀釋后每股收益為0.84美元，據(jù)海外機(jī)構(gòu)分析，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的0.29美元和摩根士丹利預(yù)期的0.32美元。

       EPS在海外市場(chǎng)是投資者和機(jī)構(gòu)的“第一關(guān)注指標(biāo)”，高EPS一定程度上代表公司的盈利質(zhì)量，而EPS高低與公司的估值息息相關(guān)（大量估值模型以EPS為現(xiàn)金流或利潤(rùn)起點(diǎn)），EPS的上調(diào)往往會(huì)引發(fā)分析師的一致預(yù)期上調(diào)，也會(huì)吸引更多的被動(dòng)資金增持公司股票（如指數(shù)基金、養(yǎng)老基金等）。

       百濟(jì)神州2025Q2的EPS超預(yù)期是高質(zhì)量的，其源于創(chuàng)新藥產(chǎn)品組合的持續(xù)增長(zhǎng)，并且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并且出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，展現(xiàn)了公司單季度出色的盈利質(zhì)量。

       更值得讓市場(chǎng)注意的是，百濟(jì)神州在2025年全年財(cái)務(wù)指引的變更上，除了收入和GAAP毛利率做了上調(diào)的調(diào)整外，現(xiàn)金流指引從“全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流為正”變更為“自由現(xiàn)金流為正”，這也是一個(gè)強(qiáng)有力的積極信號(hào)。

       過去我們常常使用的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額”，這個(gè)數(shù)值轉(zhuǎn)正往往代表企業(yè)開始有自我造血能力；而自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再扣減維持/擴(kuò)張必須的資本支出，這個(gè)數(shù)值為正代表公司的造血后還有余力回報(bào)股東或還債，這顯然代表了百濟(jì)神州有望進(jìn)入新的階段，這也標(biāo)志著公司商業(yè)模式和創(chuàng)新模式的進(jìn)一步走通。

02

2025H2研發(fā)里程碑的重點(diǎn)

       展望百濟(jì)神州后續(xù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，依然是市場(chǎng)關(guān)心的重要話題。在公司預(yù)告的未來18個(gè)月迎來超過20項(xiàng)研發(fā)里程碑中，百濟(jì)神州2025H2即將要達(dá)到的里程碑中顯然有一系列重磅事件，分別是索托克拉治療R/R MCL關(guān)鍵二期數(shù)據(jù)讀出并加速批準(zhǔn)提交上市、BGB-16673啟動(dòng)頭對(duì)頭匹妥布替尼治療R/R CLL的三期臨床。

       索托克拉是一款新一代口服小分子BCL2抑制劑，目前CDE已經(jīng)受理了R/R MCL、R/R CLL/SLL的NDA申請(qǐng)，并納入優(yōu)先審評(píng)，提交全球加速上市申請(qǐng)仍需進(jìn)一步的數(shù)據(jù)支持。

       首個(gè)迎來關(guān)鍵二期數(shù)據(jù)讀出的適應(yīng)癥是R/R MCL，R/R MCL患者多存在BTK抑制劑（BTKi）治療后復(fù)發(fā)、耐藥，目前臨床上仍無標(biāo)準(zhǔn)的藥物治療方案，復(fù)發(fā)后再次治療有效率僅26%~32%，中位生存期縮短至6~8個(gè)月，急需新型療法補(bǔ)位。

       由于BCL2蛋白在MCL中普遍過表達(dá)，抑制其可重新激活癌細(xì)胞凋亡，百濟(jì)神州的索托克拉作為新一代BCL2抑制劑，在早期數(shù)據(jù)中就已經(jīng)展現(xiàn)出驚艷療效：索托克拉聯(lián)合澤布替尼治療R/R MCL的I期臨床數(shù)據(jù)顯示，在45例可評(píng)估療效的患者中，ORR為77.8%（n=35），完全緩解（CR）率為62.2%（n=28），中位至CR時(shí)間為6.7個(gè)月，截至數(shù)據(jù)截止時(shí)，89%（25/28）的患者仍處于CR狀態(tài)。安全性方面，未發(fā)生腫瘤溶解綜合征（TLS）或房顫/房撲，最常見的≥3級(jí)不良事件為中性粒細(xì)胞減少癥（19.6%）。

       盡管未有更長(zhǎng)期關(guān)乎DOR、OS的隨訪數(shù)據(jù)，索托克拉在早期臨床中展現(xiàn)ORR以及驚艷的CR率數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)優(yōu)于現(xiàn)有傳統(tǒng)的治療方案，為R/R MCL患者提供了全新的治療選擇。目前全球尚未有同類產(chǎn)品獲批治療R/R MCL，相信二期臨床更成熟的數(shù)據(jù)出爐，將支持索托克拉在多個(gè)國家的加速批準(zhǔn)上市。

       2025H1更抓人眼球的里程碑，無疑就是百濟(jì)神州的BTK CDAC管線BGB-16673頭對(duì)頭匹妥布替尼治療R/R CLL三期臨床啟動(dòng)。目前市場(chǎng)將禮來匹妥布替尼視為澤布替尼的最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)者，匹妥布替尼在近日在初治CLL/SLL人群頭對(duì)頭伊布替尼獲得成功，同時(shí)還在MCL適應(yīng)癥上正在進(jìn)行“一挑三”共價(jià)BTK抑制劑的三期臨床。

       面對(duì)匹妥布替尼的來襲，百濟(jì)神州打出了新一代蛋白降解分子BGB-16673這張牌，匹妥布替尼更多是用“非共價(jià)”、提升對(duì)BTK選擇性形成差異化，而BGB-16673利用蛋白降解技術(shù)機(jī)制，從“單向抑制到降解清除”、“突破耐藥性”、“長(zhǎng)效低劑量給藥提升安全性”等幾大方面解決BTK抑制帶來的各種問題，有望實(shí)現(xiàn)新突破。

       2025年歐洲血液學(xué)協(xié)會(huì)（EHA）大會(huì)公布的BGB-16673治療R/R CLL/SLL最新CaDAnCe-101研究顯示，在66名中位治療次數(shù)為4患者中，BGB-16673治療組整體ORR為84.8%，4.5%的患者達(dá)到CR，66.7%的患者達(dá)到PR，1年P(guān)FS為77.4%。

       匹妥布替尼在類似患者群中mPFS為14個(gè)月左右，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)和曲線看BGB-16673有望展現(xiàn)出更優(yōu)異的mPFS數(shù)據(jù)。另外從患者基線來看，匹妥布替尼BRUIN321試驗(yàn)入組患者既往接受治療的中位線數(shù)為3，且BTK+BCL2抑制劑暴露比例和既往BTK抑制劑治療進(jìn)展的比例均小于BGB-16673的CaDAnCe-101研究，這意味著BGB-16673基線更差的病人中取得了更優(yōu)的PFS曲線，這一早期研究很可能為BGB-16673頭對(duì)頭對(duì)比匹妥布替尼提供強(qiáng)力的佐證和支持。

       可以看到，在血液瘤層面，百濟(jì)神州在澤布替尼之后，構(gòu)建了BCL2、BTK CDAC這樣的針對(duì)CLL/SLL等大適應(yīng)癥的產(chǎn)品矩陣，未來公司在血液瘤治療市場(chǎng)的前景十分可觀。

       除了血液瘤之外，2025H2-2026年百濟(jì)神州在實(shí)體瘤領(lǐng)域也將迎來密集的里程碑，包括CDK4抑制劑在一線和二線HER2陰性轉(zhuǎn)移性乳腺癌三期臨床的啟動(dòng)，以及大量小分子、CDAC和ADC早期驗(yàn)證性數(shù)據(jù)的讀出，值得期待。

03

引領(lǐng)創(chuàng)新分子的賦能者

       百濟(jì)神州的飛輪正在快速轉(zhuǎn)動(dòng)，公司在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的早研、臨床、全球商業(yè)化等全鏈條能力已然打通。

       今年以來，我們已經(jīng)看到了諸多BD案例。而在近期的行業(yè)大會(huì)上，百濟(jì)神州也表示，正在著手拓展新“NewCo”模式。這一新模式將借助公司的全球藥物臨床開發(fā)和生產(chǎn)的通道，解決傳統(tǒng)NewCo需要借力于CRO/CDMO的痛點(diǎn)。

       從百濟(jì)神州過往的動(dòng)作來看，公司對(duì)于外部合作非常開放，包括與安進(jìn)、Zymeworks、昂勝醫(yī)藥、映恩生物等公司達(dá)成合作，這都代表了未來百濟(jì)神州不僅將專注自研管線的開發(fā)，而且會(huì)考慮與更多企業(yè)共同合作開發(fā)，利用自身能力賦能這些優(yōu)質(zhì)分子價(jià)值最大化的同時(shí)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展。

       作為創(chuàng)新藥一哥，百濟(jì)神州也確實(shí)擁有賦能者的實(shí)力。

       研發(fā)強(qiáng)度的維度，2024年全年有13個(gè)高度差異化新分子進(jìn)入臨床，是全球腫瘤新分子進(jìn)入臨床階段最多的公司之一，公司計(jì)劃2024年后每年推進(jìn)大約10款臨床前項(xiàng)目進(jìn)入臨床階段，從數(shù)量上當(dāng)屬全球第一梯隊(duì)的水準(zhǔn)。

       研發(fā)效率方面，例如從靶點(diǎn)鑒定到進(jìn)入臨床階段，行業(yè)平均水平往往需要耗時(shí)2-5年，公司采用“Fast-to-PoC”策略，試驗(yàn)平均僅需18個(gè)月；另外再從推進(jìn)劑量遞增隊(duì)列看，行業(yè)平均耗時(shí)12周以上，公司只需耗時(shí)7.1周，大大縮短了藥物流程。研發(fā)水平和質(zhì)量也毋庸置疑，百濟(jì)神州的澤布替尼不僅是目前BTK抑制中的Best in class，同時(shí)它還是獲得FDA、EMA和NMPA等權(quán)威認(rèn)可的全球創(chuàng)新藥，含金量毋庸置疑。

       強(qiáng)大的研發(fā)能力，保證了百濟(jì)神州的新分子實(shí)體能又快、又好地高效推進(jìn)至臨床階段。

       全球臨床能力的層面，百濟(jì)神州目前擁有3700多名臨床開發(fā)和醫(yī)學(xué)事務(wù)團(tuán)隊(duì)，公司從而構(gòu)建起了追求效率和質(zhì)量的體系能力：1）全球臨床招募能力-2025年公司在中國、北美、歐洲入組數(shù)量占比均衡（25%/22%/18%），可觸達(dá)難招募人群；2）臨床招募效率-例如索托克拉治療CLL全球三期，耗時(shí)一年在20個(gè)國家的200多家中心完成超過640例患者的入組，效率極高。

       高效、大規(guī)模的全球臨床能力，確保了百濟(jì)神州能夠同時(shí)推進(jìn)十幾款創(chuàng)新分子進(jìn)行高強(qiáng)度的臨床，同時(shí)還能盡可能的幫助這些管線價(jià)值最大化。

       從生產(chǎn)商業(yè)化的角度，百濟(jì)神州的全球藥物包括澤布替尼、替雷利珠單抗，從生產(chǎn)上公司橫跨小分子、大分子抗體兩大領(lǐng)域，擁有充足的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)公司的生產(chǎn)質(zhì)量體系經(jīng)過FDA、EMA等的權(quán)威檢驗(yàn)，符合全球最高標(biāo)準(zhǔn)。

       另一方面，百濟(jì)神州通過在歐美市場(chǎng)自建團(tuán)隊(duì)進(jìn)行商業(yè)化，成就了澤布替尼這樣的重磅炸彈，公司顯然積累了大量在全球市場(chǎng)商業(yè)化的寶貴經(jīng)驗(yàn)，并且這些經(jīng)驗(yàn)和能力將在公司有更多創(chuàng)新產(chǎn)品上市后產(chǎn)生更大的化學(xué)反應(yīng)。

       結(jié)語：百濟(jì)神州2025Q2出色成績(jī)單的交出，是公司2025Q1首次扭虧后的又一延續(xù)，它讓市場(chǎng)看到了公司后續(xù)的能力和現(xiàn)金流正向的變化趨勢(shì)。財(cái)報(bào)僅僅代表過去，百濟(jì)神州2025年指引的提升和未來明確的研發(fā)里程碑路徑提示，正在預(yù)示著公司將迎來全新的創(chuàng)新管線催化劑。

       百濟(jì)神州正在悄然蛻變，當(dāng)前公司構(gòu)建的研發(fā)、臨床和全球商業(yè)化的強(qiáng)悍能力，或許未來將成為公司進(jìn)一步邁向全球的助推器。