“創(chuàng)新藥一哥”，實在是太猛了！
截至2025年9月2日收盤，百濟神州A股的總市值達5002億元，超越恒瑞醫(yī)藥A股的總市值4571億元，再次奪下“醫(yī)藥一哥”的寶座。
兩大龍頭你追我趕，“醫(yī)藥一哥”的爭奪戰(zhàn)精彩激烈。但這場競賽看似是市值的比拼，實則是創(chuàng)新能力的對決，“下半場”才剛剛開始。而百濟神州即將講述的“新故事”，其內核正是未來幾年確定性極強的商業(yè)化管線與前沿技術平臺的集中爆發(fā)。
“創(chuàng)新藥一哥”扭虧上岸
2025年上半年，百濟神州交出了一份不錯的成績單：實現(xiàn)營業(yè)總收入達175.18億元，同比增長46.03%；實現(xiàn)營業(yè)利潤達7.99億元，歸母凈利潤達4.5億元，較去年同期均實現(xiàn)扭虧為盈，標志著其從“燒錢搞研發(fā)”的階段正式進入“自我造血”的健康發(fā)展新周期。
截至2025年6月30日，百濟神州賬上總現(xiàn)金達198.59億元，同比增長5.28%，積累了充沛的現(xiàn)金流。
百濟神州首次實現(xiàn)半年度扭虧為盈，得益于硬核產品持續(xù)貢獻收入，帶動公司產品收入同比增長超45%至173.6億元。其中，百悅澤（澤布替尼）實現(xiàn)全球銷售額同比增長56.2%至125.27億元，百澤安（替雷利珠單抗）實現(xiàn)銷售額同比增長20.6%至26.43億元。
作為首 款國產“重磅炸彈”藥物，澤布替尼的成功帶來了很多寶貴啟示：
（1）廣泛的適應癥布局是打造大藥的基礎。
澤布替尼是全球獲批適應癥最廣泛的BTK抑制劑，已在美國獲批用于治療慢性淋巴細胞白血病（CLL）、套細胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）和濾泡性淋巴瘤（FL）患者。
（2）通過頭對頭研究驗證同類最佳實力，是確立產品競爭力的關鍵。
澤布替尼是唯一一款對比伊布替尼取得優(yōu)效性的BTK抑制劑，也是唯一一款給藥靈活，可每日一次，也可每日兩次的BTK抑制劑，臨床優(yōu)勢顯著。
（3）全球化市場布局是支撐大規(guī)模銷售的關鍵。
澤布替尼已在全球75個國家和地區(qū)獲批，覆蓋中國、美國、歐洲、日本等重要市場。其中，美國銷售額達89.58億元（+51.7%），貢獻超七成收入；歐洲、中國銷售額分別為19.18億元（+81.4%）、11.92億元（+36.5%），合計占比近25%，顯示出強大的全球商業(yè)化能力。
另一款核心產品替雷利珠單抗，在中國PD-1市場取得領先的市場份額，主要得益于已在中國獲批用于13項適應癥，以及獲批新適應癥納入醫(yī)保所帶來的新增患者需求。
與澤布替尼一樣，替雷利珠單抗的銷售網(wǎng)絡覆蓋全球市場，已在47個市場獲批，包括美國、歐盟、中國、日本和其他市場。其中，在歐洲市場，EC已批準替雷利珠單抗9項適應癥。
基于核心產品的強勁銷售表現(xiàn)，百濟神州預計2025年全年營業(yè)收入將大于營業(yè)成本、銷售費用、管理費用及研發(fā)費用之總和，2025年經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量扣除購建固定資產等資本性支出后的凈額預計為正。
新藥迎來密集上市期
多年來，百濟神州一直持續(xù)進行高強度研發(fā)投入，2025年上半年研發(fā)費用同比增長9.8%至72.78億元。
“高舉高打”的策略，讓百濟在血液瘤和實體瘤領域搭建了豐富且多元化的研發(fā)管線，而且迎來了新藥密集上市爆發(fā)期。
在血液瘤領域，百濟有兩款處于開發(fā)后期階段的產品，有潛力成為全球范圍內同類最佳藥物，分別為BCL2抑制劑索托克拉（Sonrotoclax，BGB-11417）和同類首 創(chuàng)BTK降解劑BGB-16673。
索托克拉是一款差異化的BCL2小分子抑制劑，其設計旨在具有比維奈克拉（Venetoclax）更高的效力和選擇性，半衰期較短且無藥物蓄積，并有望帶來更好耐受性。
維奈克拉是艾伯維和羅氏共同開發(fā)的全球首 款BCL-2抑制劑，也是年銷售額近26億美元的“重磅炸彈”藥物，已在包括美國在內的80多個國家/地區(qū)獲批。這給索托克拉帶來了巨大的想象空間，未來有望成為澤布替尼的“接班人”。
目前，索托克拉已有兩項適應癥的上市申請在中國獲得受理，包括用于治療R/R CLL和R/R MCL患者，預計將于2026年取得批準。尤其是，國內尚無BCL-2抑制劑獲批治療MCL，索托克拉有望搶占市場先機。百濟表示，有望針對R/R MCL在2025年下半年向美國和其他全球監(jiān)管部門遞交上市申請。
此外，索托克拉還在開展多項臨床試驗，包括3項全球III期研究（聯(lián)合澤布替尼一線治療CLL和用于治療R/R MCL患者、聯(lián)合抗CD20抗體用于治療R/R CLL患者）、1項全球II期研究（單藥用于治療WM患者）。
百濟神州產品管線（截至2025年8月5日）
BGB-16673已處于臨床后期階段，是目前臨床開發(fā)進度最快的BTK降解劑，正在開展用于治療R/R CLL的全球III期研究，用于治療R/R WM的潛在注冊性II期研究，以及預計今年下半年啟動頭對頭對比禮來的非共價BTK抑制劑匹妥布替尼（Pirtobrutinib）用于治療R/R CLL患者的III期研究。
禮來預計，2030年匹妥布替尼銷售額有望達到30億美元。就看BGB-16673能否頭對頭擊敗匹妥布替尼，成為下一款“重磅炸彈”藥物了。
BGB-16673是一款口服、具有血腦穿透性、靶向BTK的嵌合式降解激活化合物（CDAC）， 其設計旨在促進野生型和突變型BTK（包括患者疾病進展后通常導致抑制劑耐藥的BTK）的降解。
在實體瘤領域，HER2雙抗?jié)赡徇_妥單抗（百赫安）于今年5月在中國獲批，用于二線治療HER2高表達膽道癌患者，并預計今年下半年讀出一線治療HER2陽性胃食管腺癌患者的III期研究主要PFS數(shù)據(jù)。
百濟與安進公司授權合作的DLL3/CD3雙抗塔拉妥單抗（Tarlatamab，AMG 757），在中國提交二線治療、三線及以上治療小細胞肺癌（SCLC）兩項適應癥的上市申請已獲受理。
CDK4抑制劑BGB-43395即將迎來沖刺時刻，百濟預計2026年啟動兩項III期研究，分別為一線、二線治療激素受體陽性、HER2陰性轉移性乳腺癌。
開啟新篇章
除了新藥迎來密集上市期，百濟神州還將講述更多“新故事”，包括BD玩出新花樣、前沿技術平臺集中爆發(fā)。
據(jù)財報顯示，截至2025年6月30日，合作項目為百濟帶來了15億美元的合作付款。如今，百濟更是打開了BD新模式。
今年8月25日，百濟宣布與Royalty Pharma公司達成協(xié)議，向其出售就塔拉妥單抗（Imdelltra）在中國以外的全球銷售額收取特許權使用費的權利，交易金額最高達9.5億美元（8.85億美元首付款+6500萬美元追加選擇權）。
簡言之，就是Royalty Pharma一次性支付8.85億美元給百濟，之后像“收租金”一樣獲得塔拉妥單抗未來的海外銷售提成。這種拿藥物未來潛在的商業(yè)化權益換取現(xiàn)金的玩法，與業(yè)內常見的BD模式不同。
值得一提的是，這種在國內少見的新玩法，在美國資本市場得到了廣泛認可。而Royalty Pharma正是這種商業(yè)模式的頭號玩家，擁有35款上市產品的特許權，其中不乏福泰制藥的百億美元大單品Trikafta、伊布替尼、Trodelvy等“重磅炸彈”藥物。
Royalty Pharma此次收購Imdelltra，正是看好其市場前景，該藥上市首年（即2024年）便取得1.15億美元的銷售額，2025年第二季度銷售額達1.34億美元，環(huán)比增長65.4%。分析師預測，到2035年，Imdelltra的全球銷售額有望超過28億美元。
除了BD玩出新花樣，百濟還將講述前沿技術平臺集中爆發(fā)的新故事。
百濟擁有三種自主研發(fā)的平臺技術：ADC、多抗、CDAC，并借此打造了廣泛的產品組合，預計今年讀出多項概念驗證數(shù)據(jù)。
CDAC平臺提供了一種不同于小分子產品的治療方法，其具有催化活性、更高的耐藥門檻和支架破壞能力，有望成為同類最佳治療方法。
例如，已處于臨床后期階段的BGB-16673，是基于CDAC技術平臺開發(fā)的一款靶向BTK的蛋白降解靶向嵌合體（PROTAC）藥物，具有成為同類最佳藥物的潛力。此外，百濟還布局了其他PROTAC管線，包括針對EGFR突變型非小細胞肺癌的BGB-60366（EGFR CDAC，I期臨床）、針對結節(jié)性癢疹和特應性皮炎的BGB-45035（IRAK4 CDAC，Ib期臨床）。
在大熱門的ADC領域，百濟布局了極具差異化優(yōu)勢的產品管線，包括BG-C9074（B7-H4 ADC）、BGB-C354（B7-H3 ADC）、BG-C137（抗FGFR2b ADC）、BG-C477（抗CEA ADC），均處于臨床I期階段。
在雙抗及多抗領域，百濟布局了BGB-B2033（抗GPC3×4-1BB雙抗）、BGB-B3227（抗MUC1×CD16A雙抗）、BG-T187（抗EGFR×MET×MET三抗），均處于臨床I期階段。
結語
百濟神州的故事，是一個中國創(chuàng)新藥企成功全球化的范本。
百濟神州的成功并非偶然，其背后是精心布局且梯隊合理的多元化研發(fā)管線在提供持續(xù)動力。這種“當前爆發(fā)+未來接力”的清晰而有層次的梯隊，是百濟神州從“扭虧為盈”邁向“持續(xù)引領”的核心競爭力。
參考資料
1.各家公司的財報、公告、官微
2.天風證券、興業(yè)證券研報
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