是不是累了？
愛爾眼科2024年收購91家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，然而，2025H1僅收購3家。當(dāng)一位老登忽然放棄生平最大的愛好，那一定是一件嚴(yán)重的事情。
在愛爾眼科從2000億市值墜落的那個(gè)月，也就是2023年5月，老板陳邦在長沙的年度股東大會(huì)上反復(fù)強(qiáng)調(diào)，有樂觀才有明天。他的結(jié)束語是“永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)熱淚盈眶?！?/p>
不怕眼里有淚，就怕沒光。
愛爾眼科2025Q2營收54.81億元，同比增長2.47%，環(huán)比下降9%，凈利潤10.01億元，同比下降12.97%，環(huán)比下降5%，2025H1各業(yè)務(wù)板塊毛利率均有下滑，屈光、白內(nèi)障、視光毛利率分別同比下降1.07pct、1.16pct、1.74pct。
雖然收購幾乎停滯，商譽(yù)87億元，還是比去年底增加2.75億元。
陳邦在1997年以3萬元啟動(dòng)資金開設(shè)首家眼科專科醫(yī)院，最終締造年?duì)I收200億元的眼科帝國，可以入列全世界最聰明的一群人，但在上一個(gè)時(shí)代行將結(jié)束時(shí)，仍然不能擺脫巨大的慣性，不能擺脫路徑依賴（前期分析詳見《另一個(gè)寒冬剛剛開始》、《另一個(gè)寒冬剛剛開始II》）。
其他眼科上市公司更慘，2025Q2沒有一家營收正增長的。從眼科到牙科，再到輔助生殖、腦科、腫瘤，民營連鎖醫(yī)院全部黯淡無光，甚至前期高景氣的醫(yī)美、中醫(yī)、康復(fù)也從摩登到老登。
他們努力過，掙扎過，然而，整個(gè)行業(yè)還是逐漸失去想象力，未來一眼望得到頭。他們可以等待順周期，等待城市化重新轟轟烈烈，新生兒再次呱呱墜地。
2014年，愛爾眼科首 創(chuàng)并購基金+體外孵化的模式，通過LP出資設(shè)立并購基金，待醫(yī)院成熟后注入上市公司。
從此上癮。
外延并購模式驅(qū)動(dòng)高成長，營收從2014年24億元增至2024年210億元，規(guī)模從2009年上市之初19家醫(yī)院，增至2025H1擁有境內(nèi)醫(yī)院355家、門診部240家，擁有海外眼科中心及診所169家。
把后遺癥留在上市公司體內(nèi)。雪球上有投資者指出“一直通過外延式并購來提升業(yè)績，賺的錢都買醫(yī)院了，而醫(yī)院又是并購基金前期設(shè)立的，那么最后真金白銀都流入特定人的口袋。這個(gè)模式不能深究，隱患很大，有點(diǎn)像關(guān)聯(lián)交易?！敖刂?024年底，愛爾眼科因收購子公司產(chǎn)生的商譽(yù)的初始金額為101.69億元，占資產(chǎn)總額30.58%，已經(jīng)累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額17.21億元。
各家眼科醫(yī)院消費(fèi)業(yè)務(wù)2023H1已顯出疲態(tài)，外延擴(kuò)張模式首次出現(xiàn)窮途末路的征兆，然而，愛爾眼科無視時(shí)代變化，在一二線城市眼科市場趨于飽和的情況下，強(qiáng)行向低線城市擴(kuò)張。2024年5月以13.44億收購52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2023年合計(jì)凈利潤1630.67萬元，整體凈利率為1.7%，約有50家位于地市縣區(qū)域，都是垃圾資產(chǎn)。2個(gè)月之后，愛爾眼科再收購35家醫(yī)院，2023年整體凈利潤1860.15萬元，除福州愛爾之外，其余34家標(biāo)的醫(yī)院均為地市縣項(xiàng)目。隨著人口流失、消費(fèi)萎縮，下沉市場其實(shí)難以承載新增眼科醫(yī)院。
進(jìn)入2025年，畫風(fēng)突變。
上半年愛爾眼科僅收購3家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，經(jīng)營地分別位于中國香港、深圳、哈爾濱，下半年至今僅收購3家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，雖然都位于地市縣區(qū)域，但經(jīng)營質(zhì)量較高，2024年整體凈利潤1387.85萬元。
終于下定決心戒斷長期依賴的外延并購模式，由此帶來的增速停頓不可避免，但卷來卷去真的重要嗎？先活下來吧。
愛爾應(yīng)該是感受到寒意了，2025H1所有業(yè)務(wù)線毛利率都在下滑，其中，白內(nèi)障業(yè)務(wù)受醫(yī)保DRG/DIP結(jié)算政策影響，手術(shù)單價(jià)同比下降7.57%。
尋找增量空間的嘗試沒有停止。通過技術(shù)迭代反內(nèi)卷，屈光業(yè)務(wù)引進(jìn)蔡司新一代設(shè)備VISUMAX800及微創(chuàng)手術(shù)SmilePro，客單價(jià)同比上升約5%，扭轉(zhuǎn)價(jià)格戰(zhàn)傾向；已在多地開設(shè)老視門診并將成立老視學(xué)組，借鑒歐洲和美國經(jīng)驗(yàn)，老花眼治療市場未來有望出現(xiàn)較大增長，干眼治療也是正在探索的藍(lán)海市場；海外有星辰大海，2025H1境外收入15.17億元，同比增長16.50%，占總收入比重提升至13.2%，未來計(jì)劃將國際業(yè)務(wù)收入占比提升至約30%-50%，深化在歐盟和東南亞的布局。
眼科醫(yī)院的悲傷是相似的。
華廈眼科2025Q2營收10.46億元，同比下降2.47%，環(huán)比下降4.32%，醫(yī)保支付方式改革和人工晶體集采在短期給行業(yè)帶來壓力，值得注意的是應(yīng)收醫(yī)?？?.69億元，其中計(jì)提壞賬準(zhǔn)備933萬元；普瑞眼科2025Q2業(yè)績崩盤，營收7.17億元，同比下降3.69%，虧損1261萬元，短期受支付政策、人工晶體集采和新院爬坡影響，值得注意的是，濟(jì)南市歷下區(qū)醫(yī)療保險(xiǎn)事業(yè)服務(wù)中心產(chǎn)生的應(yīng)收醫(yī)保款61萬元，經(jīng)單獨(dú)評(píng)估，有證據(jù)表明該款項(xiàng)預(yù)計(jì)無法收回，已經(jīng)核銷；何氏眼科2025Q2營收2.69億元，同比下降10.45%，主要原因系行業(yè)內(nèi)卷及醫(yī)?？刭M(fèi)，應(yīng)收賬款3693萬元，主要為應(yīng)收各地醫(yī)療保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)的醫(yī)?？?；光正眼科2025Q2營收2.28億元，同比下降19.26%，占比最大的白內(nèi)障業(yè)務(wù)全面潰敗。
部分民營醫(yī)院2025H1/2025Q2業(yè)績表現(xiàn)情況
據(jù)湘財(cái)證券統(tǒng)計(jì)，申萬醫(yī)藥三級(jí)行業(yè)之醫(yī)院板塊2025Q2業(yè)績明顯較Q1承壓，營收及歸母凈利潤均由正增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長，其中營收同比下降2.9%，歸母凈利潤同比下降12.3%。
透過枯燥的數(shù)據(jù)，我們看見昔日的明星連鎖醫(yī)院，在經(jīng)濟(jì)上行期揮動(dòng)美麗的翅膀，翱翔于天際，忽然之間集體下墜，劃出悲涼的弧線。
海吉亞醫(yī)療最是意難平。
民營腫瘤醫(yī)院，基于低線人群剛需屬性和承接公立三甲醫(yī)院外溢病源的邏輯，原本成長空間巨大，三線及以下城市癌癥發(fā)病宗數(shù)是一線城市的10倍，而治療資源供給缺口大，異地就醫(yī)負(fù)擔(dān)重，一線城市頭部醫(yī)院床位數(shù)量有限，相當(dāng)一部分患者僅得到門診服務(wù)，未能住院的患者只能在醫(yī)院周邊租房等待，或者轉(zhuǎn)診多次；現(xiàn)有腫瘤?？漆t(yī)院中超25%為800張以上病床的大型醫(yī)院，具有重資產(chǎn)特征，且從事手術(shù)和放療的醫(yī)生一般需10年左右培養(yǎng)時(shí)間，所以擴(kuò)張速度很慢，這也構(gòu)成進(jìn)入障礙，易守難攻；海吉亞醫(yī)療自建醫(yī)院開建后最快17個(gè)月開始營運(yùn)（行業(yè)平均36~48個(gè)月），3~9個(gè)月達(dá)到月度收支平衡點(diǎn)（行業(yè)平均3年），經(jīng)營效率顯著優(yōu)于同行。
這一切形成內(nèi)生邏輯的完美閉環(huán)，卻被外部環(huán)境打敗。
2024H2，海吉亞醫(yī)療業(yè)績開始惡化。2025H1，收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤分別同比下降16.5%/34.5%，住院和門診服務(wù)收入分別下降18.4%/11.1%，主要是由于集采、DRG支付改革及宏觀經(jīng)濟(jì)影響。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)（主要指因提供醫(yī)療服務(wù)而產(chǎn)生的應(yīng)收款項(xiàng)的結(jié)余）達(dá)7.49億元，其中信貸虧損撥備1456萬元。
匯豐前海將海吉亞醫(yī)療2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別下調(diào)26%-31%，醫(yī)保政策收緊或?qū)⒀永m(xù)，為增長前景帶來不確定性，考慮到并購和新醫(yī)院擴(kuò)張步伐平緩，短期增長催化劑有限。
海吉亞醫(yī)療的命運(yùn)，讓人陷入深深的困惑：到底是外部環(huán)境的鍋（內(nèi)部治理和商業(yè)模式?jīng)]有問題），還是以前的穩(wěn)健成長，本來就依賴于時(shí)代的貝塔？
錦欣生殖是反方向的鐘，通策醫(yī)療則躺平了。
總有人前赴后繼，把輔助生殖解讀為增量邏輯，其實(shí)生育意愿下降，也影響到輔助生殖業(yè)務(wù)增量，雖有政策扶持，難以扭轉(zhuǎn)趨勢。各個(gè)中心城市公立婦幼保健院的輔助生殖業(yè)務(wù)屬于強(qiáng)項(xiàng)，是存量市場的強(qiáng)力競爭者，并不存在醫(yī)療資源供應(yīng)不足的情況。
錦欣生殖2025H1收入12.9億元，同比下降11%，凈虧損10.4億元。弱者從不抱怨自己，怪天怪地怪空氣，利潤減少主要是“由于一次性事件”，包括HRC+老撾業(yè)務(wù)相關(guān)商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值（9.1億元），男科等項(xiàng)目減值（9900萬元），甚至還有裝修費(fèi)用折舊（2100萬元）。即使剔除減值項(xiàng)目及其他非經(jīng)常性/非現(xiàn)金項(xiàng)目后，2025H1經(jīng)調(diào)整凈利潤為0.82億元，仍同比下降68%。
通策醫(yī)療2023年財(cái)報(bào)直言，幾乎所有消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了“拼多多”效應(yīng)，為此將增加中低服務(wù)產(chǎn)品的供給，可謂敏銳意識(shí)到醫(yī)療消費(fèi)降級(jí)時(shí)代的來臨。
相比眼科醫(yī)院，牙科醫(yī)院更注重內(nèi)生增長，通策醫(yī)療也太穩(wěn)了，2025Q2營收7.04億元，同比增長0.24%，凈利潤1.37億元，同比增長0.44%，接近于零增長。唯一亮點(diǎn)是2025H1正畸業(yè)務(wù)收入2.29億元，同比增長7.75%。
高景氣賽道降速。
朗姿股份2025H1醫(yī)美業(yè)務(wù)收入13.33億元（-6.1%），分類型看，手術(shù)/非手術(shù)類項(xiàng)目分別實(shí)現(xiàn)收入1.73億元（-18.9%）/11.60億元（-3.8%），分品牌看，米蘭柏羽/晶膚/韓辰/五洲/雅美收入分別同比-6.6%/6.0%/9.5%/-19.2%/-28.4%。
三星醫(yī)療下屬醫(yī)院已達(dá)38家，其中康復(fù)醫(yī)院32家，總床位數(shù)超萬張，2025H1醫(yī)療服務(wù)營收15.3億元，同比下降3.0%，這是康復(fù)醫(yī)療首次遭遇寒冬。國內(nèi)老齡化趨勢下，從長遠(yuǎn)看康復(fù)行業(yè)仍有剛需韌性，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。
固生堂在民營連鎖醫(yī)院中一枝獨(dú)秀，2025H1凈利潤1.5億元，同比增長41.6%，但營收增速降為個(gè)位數(shù)，客單價(jià)544元，同比降低29元，環(huán)比降低3元，讓市場擔(dān)心其成長的持續(xù)性。
誰在民營醫(yī)院躲牛市？
最后回到最耀眼的創(chuàng)新藥主線，雖然有泡沫、有幻覺、有風(fēng)險(xiǎn)，但也有成長、有翻盤、有奇跡，混亂與活力并存，出海邏輯完全跑通，充滿經(jīng)濟(jì)上行的美，且行且珍惜。
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