四年磨一劍，曾經(jīng)的“仿制藥大王”恒瑞已然脫胎換骨，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域結(jié)出累累碩果，讓資本市場刮目相看。

2025年，恒瑞讓資本市場眼前一亮。如果說4年前的恒瑞還會(huì)深受仿制藥集采、醫(yī)?！办`魂砍價(jià)”影響，那么如今的它已脫胎換骨，從過去的困境里走了出來，正式邁向了創(chuàng)新藥時(shí)代。

9月9日，恒瑞公告稱，子公司成都盛迪醫(yī)藥收到國家藥監(jiān)局的通知，批準(zhǔn)公司二十碳五烯酸乙酯軟膠囊上市。該藥品適用于降低重度高甘油三酯血癥成年患者的甘油三酯水平，并與他汀類藥物聯(lián)合使用，以降低心血管事件風(fēng)險(xiǎn)。

這只是恒瑞今年以來眾多利好消息中的一個(gè)。隨著創(chuàng)新成果持續(xù)獲批，臨床價(jià)值凸顯，惠及更多患者，恒瑞的創(chuàng)新藥收入不斷增長。2025年上半年，恒瑞創(chuàng)新藥銷售及許可收入已達(dá)95.61億元，占營業(yè)收入比重60.66%，成為公司收入的主要來源。 

1、業(yè)績新高

2025年上半年，恒瑞的業(yè)績繼續(xù)新高，營收和凈利潤雙雙創(chuàng)下歷史佳績。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入157.61億元、歸母凈利潤44.5億元、扣非凈利潤42.73億元，各同比增長了15.88%、29.67%和22.43%。這一表現(xiàn)在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)中名列前茅，而且標(biāo)志著公司已經(jīng)從過去的困境中完全走出來。

單季度來看，恒瑞收入再度創(chuàng)下歷史新高。25Q2，營收85.56億元，同比增加12.53%，環(huán)比增加18.74%。利潤端表現(xiàn)更為不俗，不僅創(chuàng)下新高，而且連續(xù)3個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比、環(huán)比的增長。到了25Q2，歸母凈利潤25.76億元，扣非凈利潤24.1億元，這是恒瑞首次單季凈利站上25億元關(guān)卡。

圖1.恒瑞2025上半年業(yè)績及最新動(dòng)態(tài)

圖片來源：恒瑞投資者推介材料

這一業(yè)績表現(xiàn)背后，是恒瑞從仿制藥向創(chuàng)新藥戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功。曾經(jīng)深受仿制藥集采、醫(yī)?！办`魂砍價(jià)”影響的恒瑞，如今已經(jīng)脫胎換骨，創(chuàng)新藥已成為公司業(yè)績增長的主要引擎。2025年上半年，恒瑞創(chuàng)新藥銷售及許可收入達(dá)95.61億元，占公司營業(yè)收入比重60.66%，其中創(chuàng)新藥銷售收入75.7億元，占比48%，授權(quán)收入19.91億元，占比12.6%。另外，恒瑞持續(xù)大力布局創(chuàng)新藥，今年上半年有15款新藥進(jìn)入一期臨床試驗(yàn)（圖1）。

值得注意的是，其主力業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)同樣亮眼，恒瑞腫瘤科的PD-1單抗通過適應(yīng)癥拓展、市場競爭力提升、醫(yī)保覆蓋以及研發(fā)商業(yè)化的協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)放量；造影劑業(yè)務(wù)增速迅猛，達(dá)到較高增長幅度；麻醉科依舊穩(wěn)健，保持著良好的增長態(tài)勢。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)43.00億元，同比增長41.80%，相較一季度有明顯改善，緩解了資金方面的隱憂。 

2、高投入結(jié)碩果

恒瑞能夠?qū)崿F(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身，與其持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入密不可分。在恒瑞陷入困境時(shí)，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)毅然決然地帶領(lǐng)著公司上下持續(xù)發(fā)力創(chuàng)新藥。因?yàn)榧芍拢欠N靠仿制藥來賺錢的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束了。

過去四年間，恒瑞的研發(fā)投入總金額已達(dá)269.27億元。其中，2021年研發(fā)投入首度超過60億元，2024年更是高達(dá)82.28億元。如此高的投入之下，恒瑞研發(fā)投入占營收比例比肩國際BigPharma，2021年至2024年間，其研發(fā)投入占營收比例各為23.95%、29.83%、26.95%和29.4%。2025年上半年，公司研發(fā)投入38.71億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入32.28億元，彰顯了恒瑞在創(chuàng)新藥研發(fā)上持續(xù)投入的決心。

誠然，高投入帶來了高回報(bào)。得益于此，恒瑞得以每年保持著兩到三款創(chuàng)新藥上市。到了2025年，創(chuàng)新藥步入井噴期。僅上半年，恒瑞就有瑞康曲妥珠單抗（艾維達(dá)）、法米替尼（艾比特）、磷羅拉匹坦帕洛諾司瓊（瑞坦寧）、瑞卡西單抗（艾心安）、瑞格列汀二甲 雙胍片（瑞霖唐）和艾瑪昔替尼（艾速達(dá)）6款新藥上市，涉及腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病。

圖2.恒瑞已上市產(chǎn)品和在研管線

圖片來源：恒瑞2025上半年財(cái)報(bào)

截至目前，恒瑞獲批上市的創(chuàng)新藥已達(dá)23款。公司已有24個(gè)1類創(chuàng)新藥和4個(gè)2類新藥獲批上市。更多增量還在路上。恒瑞在研管線已有舒地胰島素、魯茲諾雷鈉、SHR0302、阿托品滴眼液和達(dá)爾西利已獲NDA受理，另還有10款產(chǎn)品進(jìn)入III期臨床，充分保證了未來產(chǎn)品獲批的連續(xù)性（圖2）。 

BD加速

另一個(gè)重要變化是，創(chuàng)新藥對(duì)外許可已成為公司業(yè)績增長新引擎。恒瑞近年來BD交易頻繁，幾乎每個(gè)月都有新的授權(quán)合作消息傳出，體現(xiàn)了MNC對(duì)恒瑞研發(fā)實(shí)力的認(rèn)可。

2025年3月，恒瑞與MerckSharp&Dohme公司達(dá)成交易，將脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子項(xiàng)目HRS-5346在大中華地區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利有償許可給該公司。恒瑞獲得2億美元及最高可達(dá)17.7億美元的里程碑付款；

圖3.恒瑞上半年對(duì)外授權(quán)重點(diǎn)交易

圖片來源：恒瑞官網(wǎng)

2025年4月，恒瑞又與Merck KGaA達(dá)成了一筆1500萬歐元首付款的BD。Merck KGaA將獲得恒瑞自研1類新藥SHR7280口服GnRH受體拮抗劑在中國大陸地區(qū)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。這是雙方繼PARP1抑制劑HRS-1167達(dá)成合作后，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的再度攜手；

2025年7月，國際制藥巨頭GSK也相中了恒瑞的HRS-9821項(xiàng)目和至多另外11個(gè)項(xiàng)目，恒瑞將獲得5億美元的首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權(quán)行使費(fèi)和里程碑付款（圖3）；

2025年9月，恒瑞與BraveheartBio達(dá)成了另一樁BD，并將獲6500萬美元首付款和完成技術(shù)轉(zhuǎn)移后的1000萬美元近期里程碑款，總計(jì)7500萬美元。HRS-1893是恒瑞研發(fā)的一種肌球蛋白抑制劑，目前處于針對(duì)阻塞性肥厚型心肌?。╫HCM）的III期臨床開發(fā)階段，是中國公司開發(fā)的最快肌球蛋白抑制劑。

就在2025年上半年，恒瑞已收到MerckSharp&Dohme2億美元以及IDEAYA7500萬美元的對(duì)外許可首付款，并確認(rèn)為收入。BD收入已成為公司營收的重要組成部分。恒瑞已將“對(duì)外許可作為公司常態(tài)化業(yè)務(wù)”。 

結(jié)語

盡管成績斐然，但恒瑞面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視。

醫(yī)保談判中，PD-1作為重點(diǎn)品種備受關(guān)注。若年費(fèi)被壓低至3萬以下，其利潤空間可能會(huì)被大幅壓縮，而PD-1目前是公司業(yè)績增長的重要支撐產(chǎn)品，對(duì)整體業(yè)績影響不容小覷。

此外，10月ADC新藥SHR-A1811接受美國藥監(jiān)部門審評(píng)，這是恒瑞出海的關(guān)鍵一步。一旦結(jié)果未達(dá)預(yù)期，海外拓展計(jì)劃將面臨阻礙，影響其國際化進(jìn)程和市場對(duì)其未來業(yè)績增長的預(yù)期。

然而，恒瑞擁有行業(yè)領(lǐng)先且高度差異化的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，隨著研發(fā)管線的不斷推進(jìn)和海外市場的拓展，其長期增長潛力巨大。

恒瑞用了4年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)了漂亮轉(zhuǎn)身。其轉(zhuǎn)型之路為中國醫(yī)藥企業(yè)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。未來，隨著創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提高和海外市場的不斷拓展，恒瑞有望在全球醫(yī)藥舞臺(tái)上占據(jù)更重要的位置。 

參考資料

[1]https://www.hengrui.com/images/investor/%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E6%8E%A8%E4%BB%8B%E6%9D%90%E6%96%99-%E4%B8%AD%E6%96%87.pdf

[2]https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-08-21/600276_20250821_PGRJ.pdf

[3]https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-08-21/600276_20250821_4JMY.pdf

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/ja2aaW73Ua-Y-UGaRQ34tQ