首付款歷史之最，三生“攤牌了”

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作者：氨基君來(lái)源：氨基觀察

2025-05-21

5月20日，三生制藥發(fā)布公告，公司及附屬子公司沈陽(yáng)三生、三生國(guó)健與輝瑞簽署協(xié)議，向輝瑞獨(dú)家授予突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國(guó)大陸）的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利。

三生制藥及沈陽(yáng)三生將保留SSGJ-707在中國(guó)內(nèi)地的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利，并基于屆時(shí)商定的財(cái)務(wù)條款授予輝瑞對(duì)SSGJ-707在中國(guó)內(nèi)地開(kāi)展商業(yè)化的選擇權(quán)。

根據(jù)協(xié)議，三生制藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達(dá)48億美元的開(kāi)發(fā)、監(jiān)管批準(zhǔn)和銷(xiāo)售里程碑付款。

公司還將根據(jù)授權(quán)地區(qū)的產(chǎn)品銷(xiāo)售額收取兩位數(shù)百分比的梯度銷(xiāo)售分成。同時(shí)，輝瑞還將于協(xié)議生效日認(rèn)購(gòu)三生制藥價(jià)值1億美元的普通股股份。

1. 一次頂四年，三生制藥今年業(yè)績(jī)“炸裂”

根據(jù)最新匯率，此次交易的首付款12.5億美元相當(dāng)于91億元人民幣，這些都是實(shí)實(shí)在在的凈利潤(rùn)。

年報(bào)顯示，三生之制藥的2024年歸母凈利潤(rùn)為20.9億元，也就是說(shuō)，此次交易僅首付款就頂公司4年的歸母凈利潤(rùn)之多。

同時(shí)，未來(lái)48億美元（相當(dāng)于350+億元人民幣）的潛在里程碑付款和銷(xiāo)售分成將成為公司之后幾年重要的利潤(rùn)來(lái)源。

由此，三生的研發(fā)一下從成本部門(mén)變成了利潤(rùn)部門(mén)。

換個(gè)角度看，若以24%左右的銷(xiāo)售凈利率計(jì)算，該筆交易的金額可對(duì)應(yīng)1800億元產(chǎn)品銷(xiāo)售收入，這足以讓三生制藥的發(fā)展速度提升數(shù)個(gè)量級(jí)。

而如果橫向比較，此次三生制藥與輝瑞的交易也是國(guó)內(nèi)BD歷史上最重量級(jí)的交易之一。

同樣是PD-1/VEGF雙抗賽道，此前康方與Summit、禮新與默沙東、普米斯與BioNTech的合作均未達(dá)到此次三生與輝瑞交易的金額水平。

進(jìn)一步擴(kuò)大范圍看，三生的這筆交易在所有國(guó)內(nèi)藥企的對(duì)外BD種或也可以排進(jìn)前五，其中首付款金額則是迄今為止最高的紀(jì)錄。

2. 不組NewCo，直接和MNC談

值得注意點(diǎn)的是，與這兩年大熱的NewCo出海模式不同，三生此次的BD模式并沒(méi)有選擇走NewCo“中間商”的做法，而是直接與MNC達(dá)成了協(xié)議，也避免了NewCo模式的一系列問(wèn)題。

本質(zhì)上，NewCo是將BD交易拆成兩步走。作為BD的前置環(huán)節(jié)，NewCo通過(guò)增加一次融資以便推進(jìn)海外臨床試驗(yàn)、在取得更多數(shù)據(jù)后，再與MNC做對(duì)價(jià)更高的BD交易。這背后其實(shí)是大多數(shù)中國(guó)公司的研發(fā)和臨床質(zhì)量還沒(méi)有得到MNC的充分信任。

而從三生此次“和MNC直接談”的成果來(lái)看，輝瑞相當(dāng)于承擔(dān)了所有海外開(kāi)發(fā)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，且準(zhǔn)備對(duì)三生制藥公司本身進(jìn)行投資。

三生無(wú)論從研發(fā)實(shí)力、前期臨床質(zhì)量還是企業(yè)聲譽(yù)都獲得了這家MNC的絕對(duì)認(rèn)可。

作為國(guó)內(nèi)第一家在納斯達(dá)克上市的中國(guó)藥企，三生通過(guò)十幾年來(lái)一系列的資本國(guó)際化和產(chǎn)品國(guó)際化運(yùn)作，已深度融入了全球制藥朋友圈中。

3. 重塑估值邏輯

此次BD之前，三生制藥的市盈率曾長(zhǎng)期處于低位，最低的時(shí)候PE只有個(gè)位數(shù)。

而從今年以來(lái)，公司股價(jià)隨著業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)和對(duì)此次BD的預(yù)期走出翻倍行情。

隨著B(niǎo)D靴子落地，當(dāng)前的股價(jià)或許遠(yuǎn)非結(jié)束，而是一段新敘事的開(kāi)始。公司的估值邏輯面臨著全面的重塑。

一方面，以特比澳、益比奧、益賽普、蔓迪等藥物為業(yè)績(jī)的壓艙石，近年來(lái)一直維持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

另一方面，以SSGJ-707為代表的一系列雙抗創(chuàng)新藥有望在增厚公司業(yè)績(jī)的同時(shí)，為公司的估值提供足夠的彈性。

目前，SSGJ-707已經(jīng)獲得CDE的突破性療法認(rèn)定，在肺癌領(lǐng)域進(jìn)入III期臨床，結(jié)直腸癌和婦科腫瘤領(lǐng)域進(jìn)入II期臨床。

此前肺癌適應(yīng)癥的II期臨床數(shù)據(jù)顯示，SSGJ-707無(wú)論ORR還是DCR數(shù)據(jù)都可謂驚艷。

而除SSGJ-707之外，三生制藥管線中還有705（PD-1/HER2）、706(PD-1/PD-L1)、708(PD-1/TGF-β)等同樣出自其CLF2雙抗平臺(tái)的產(chǎn)品。