作為中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥于2024年交出了一份極具含金量的成績(jī)單。

在行業(yè)政策全面轉(zhuǎn)向支持真創(chuàng)新、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局加速重構(gòu)的背景下，公司憑借深厚的技術(shù)積淀與戰(zhàn)略定力，實(shí)現(xiàn)了從研發(fā)管線量變到商業(yè)價(jià)值質(zhì)變的跨越。全年?duì)I業(yè)收入達(dá)279.85億元，同比增長(zhǎng)22.63%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.28%至63.37億元，這兩項(xiàng)核心指標(biāo)的雙雙突破，不僅印證了創(chuàng)新藥商業(yè)化能力的質(zhì)變，更預(yù)示著中國(guó)藥企在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的角色升級(jí)。

透過(guò)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們得以窺見一家傳統(tǒng)制藥巨頭向全球創(chuàng)新藥企蛻變的戰(zhàn)略軌跡。

圖1. 恒瑞醫(yī)藥2024年年報(bào)，來(lái)源：其官網(wǎng)

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財(cái)報(bào)亮點(diǎn)與概述

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)已徹底擺脫仿制藥集采的拖累，進(jìn)入創(chuàng)新藥主導(dǎo)的增長(zhǎng)周期。22.63%的營(yíng)收增速創(chuàng)下近五年新高，其中第四季度單季收入達(dá)77.95億元，環(huán)比增長(zhǎng)18.3%，顯示出創(chuàng)新藥放量節(jié)奏的持續(xù)加速。此外，此次營(yíng)收增長(zhǎng)也主要受益于創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)及海外授權(quán)首付款（如德國(guó)默克1.6億歐元、美國(guó)Kailera 1億美元）。

圖2. 恒瑞醫(yī)藥2020-2025年總營(yíng)收及增長(zhǎng)趨勢(shì)，來(lái)源：百度股市通

報(bào)告期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥物銷售收入達(dá)到138.92億元（含稅），同比增長(zhǎng)30.60%。這一增長(zhǎng)主要得益于公司在腫瘤、代謝及心血管、眼科等重大疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物研發(fā)和市場(chǎng)推廣。

值得關(guān)注的是，凈利潤(rùn)增速顯著高于營(yíng)收增長(zhǎng)，這一剪刀差背后反映的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的深度優(yōu)化——目前，其創(chuàng)新藥銷售收入占比已近50%，高毛利品種的持續(xù)滲透使毛利率同比提升約3個(gè)百分點(diǎn)至85.25%。現(xiàn)金流管理方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~74.23億元，雖較2023年微降2.89%，但絕 對(duì)值仍處歷史高位，為后續(xù)研發(fā)投入與產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥銖椝帯?/p>

恒瑞醫(yī)藥持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)投入達(dá)到82.28億元人民幣，同比增長(zhǎng)33.79%，再創(chuàng)歷史新高。這一投入不僅支持了現(xiàn)有產(chǎn)品的研發(fā)和優(yōu)化，也為公司未來(lái)產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展提供了強(qiáng)大動(dòng)力。

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多領(lǐng)域創(chuàng)新 構(gòu)筑護(hù)城河

恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)爆發(fā)絕非偶然，其本質(zhì)是過(guò)去十年高強(qiáng)度研發(fā)投入進(jìn)入集中收獲期的必然結(jié)果。截至2024年末，公司已有19款1類創(chuàng)新藥獲批上市，形成腫瘤、代謝性疾病、自身免疫疾病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病四大戰(zhàn)略板塊的立體化布局，這種多治療領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展的模式有效分散了單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也為持續(xù)增長(zhǎng)提供了多元?jiǎng)恿Α?/p>

圖3. 恒瑞醫(yī)藥疾病領(lǐng)域及主要管線布局，來(lái)源：其2024年年報(bào)

在腫瘤治療這一傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，公司已建立起“靶向+免疫+ADC”的三位一體技術(shù)平臺(tái)。PD-1單抗卡瑞利珠單抗通過(guò)新增肝細(xì)胞癌一線治療適應(yīng)癥，進(jìn)一步鞏固其在消化道腫瘤領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。CDK4/6抑制劑達(dá)爾西利憑借覆蓋HR+/HER2-乳腺癌全病程管理的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率快速攀升至35%，成為細(xì)分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代的標(biāo)桿。

更值得期待的是ADC管線的爆發(fā)潛力，目前已有10余個(gè)分子進(jìn)入臨床階段，其中HER2-ADC、TROP2-ADC等6款產(chǎn)品開展國(guó)際多中心試驗(yàn)，模塊化技術(shù)平臺(tái)（HRMAP）的成熟使得研發(fā)效率較傳統(tǒng)方法提升40%，這種平臺(tái)化創(chuàng)新能力正在重構(gòu)公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

代謝與心血管領(lǐng)域的突破同樣耀眼。SGLT-2抑制劑恒格列凈與DPP-4抑制劑瑞格列汀組成的糖尿病治療矩陣，通過(guò)差異化定位覆蓋不同患者群體，聯(lián)合用藥方案的市場(chǎng)接受度快速提升。2025年初獲批的PCSK9單抗瑞卡西單抗，憑借每月一次皮下注射的給藥便利性，在降脂市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)他汀類藥物形成降維打擊，首年銷售額即突破8億元，展現(xiàn)出成為超級(jí)重磅炸彈的潛質(zhì)。

自身免疫疾病板塊中，IL-17A單抗夫那奇珠單抗憑借優(yōu)于生物類似藥的臨床數(shù)據(jù)，在中重度銀屑病市場(chǎng)快速搶占份額，而近日在國(guó)內(nèi)獲批上市的JAK1抑制劑艾瑪昔替尼針對(duì)TNF抑制劑耐藥患者的精準(zhǔn)定位，正在改寫強(qiáng)直性脊柱炎的治療格局。相關(guān)拓展：恒瑞JAK1抑制劑「艾瑪昔替尼」國(guó)內(nèi)獲批上市。

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從本土創(chuàng)新到研發(fā)全球化

恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào)亮點(diǎn)不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)字的增長(zhǎng)，更在于其研發(fā)體系向全球化、源頭創(chuàng)新的深刻轉(zhuǎn)型。2024年，公司研發(fā)管線中具有全球權(quán)益的創(chuàng)新藥占比提升至60%，海外臨床試驗(yàn)數(shù)量同比增長(zhǎng)120%，這種戰(zhàn)略重心的遷移標(biāo)志著恒瑞正從“中國(guó)新”向“全球新”邁進(jìn)。

在美國(guó)、歐洲設(shè)立的研發(fā)中心已聚集超過(guò)300名科學(xué)家，聚焦前沿靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)與驗(yàn)證，其中針對(duì)KRAS G12D突變的小分子抑制劑已進(jìn)入臨床2期，這是繼KRAS G12C之后腫瘤治療領(lǐng)域的又一皇冠級(jí)靶點(diǎn)。

在技術(shù)平臺(tái)層面，雙特異性抗體、PROTAC、細(xì)胞基因治療等下一代技術(shù)布局初現(xiàn)雛形，與現(xiàn)有ADC平臺(tái)形成技術(shù)協(xié)同，這種多層次的技術(shù)儲(chǔ)備確保公司能夠持續(xù)產(chǎn)出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的分子實(shí)體。

國(guó)際化商業(yè)體系的建設(shè)同步提速，2024年海外銷售收入達(dá)7.16億元，同比增長(zhǎng)16.07%。在歐美市場(chǎng)，公司采取“自主申報(bào)+戰(zhàn)略合作”的雙軌策略：

PD-L1單抗阿得貝利單抗通過(guò)FDA突破性療法認(rèn)定，有望在2025年實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市；

與韓國(guó)東亞制藥就TROP2-ADC達(dá)成的3億美元首付款協(xié)議，創(chuàng)下中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)交易的新紀(jì)錄。

新興市場(chǎng)布局更顯戰(zhàn)略眼光，在東南亞、中東地區(qū)建立的本地化銷售網(wǎng)絡(luò)，使抗感染藥物奧特康唑、麻醉鎮(zhèn)靜劑瑞馬 唑侖等產(chǎn)品快速打開市場(chǎng)，這種“創(chuàng)新藥+特色仿制藥”的組合拳，正在全球范圍內(nèi)復(fù)制中國(guó)市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)。

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政策紅利與產(chǎn)業(yè)共振

恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)躍升，恰逢中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境的系統(tǒng)性變革。2024年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》，從定價(jià)機(jī)制、醫(yī)保支付、審評(píng)審批、資本市場(chǎng)等多維度構(gòu)建創(chuàng)新友好型生態(tài)。浦東新區(qū)試點(diǎn)“參照國(guó)際同類藥定價(jià)”政策，使恒瑞的PD-1單抗年度治療費(fèi)用突破10萬(wàn)元，較傳統(tǒng)定價(jià)模式提升約40%，這種價(jià)值回歸機(jī)制極大提振了創(chuàng)新投入的可持續(xù)性。

醫(yī)保談判規(guī)則的優(yōu)化同樣關(guān)鍵，對(duì)具有顯著臨床優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新藥給予更高經(jīng)濟(jì)性閾值，使得公司12款新藥通過(guò)2024年醫(yī)保目錄調(diào)整，其中5個(gè)品種實(shí)現(xiàn)上市首年即納入，這種“快車道”準(zhǔn)入顯著縮短了商業(yè)化爬坡周期。

在監(jiān)管科學(xué)層面，國(guó)家藥監(jiān)局針對(duì)ADC、放射性藥物等領(lǐng)域發(fā)布的技術(shù)指導(dǎo)原則，有效解決了研發(fā)中的模糊地帶。以恒瑞的HER2-ADC為例，得益于明確的藥學(xué)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其臨床前研究周期縮短6個(gè)月，研發(fā)效率提升約20%。更為深遠(yuǎn)的變革來(lái)自支付端改革，DRG/DIP支付體系中設(shè)立的創(chuàng)新藥除外支付機(jī)制，使醫(yī)院處方動(dòng)力得到根本性釋放，這種制度性紅利在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為創(chuàng)新藥入院速度同比提升50%，核心品種的醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率突破85%。

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全球醫(yī)藥版圖的中國(guó)力量

站在2025年的新起點(diǎn)，恒瑞醫(yī)藥的蛻變之路愈發(fā)清晰。隨著多個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目進(jìn)入國(guó)際III期臨床，預(yù)計(jì)未來(lái)三年每年將有2-3個(gè)自主研發(fā)的新藥在歐美獲批，這種全球化產(chǎn)出能力將徹底改寫中國(guó)藥企的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

在技術(shù)迭代層面，人工智能驅(qū)動(dòng)的藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)已進(jìn)入實(shí)戰(zhàn)階段，早期研發(fā)效率有望再提升30%，這種數(shù)字技術(shù)與生物技術(shù)的深度融合，正在催生新一代突破性療法。

面對(duì)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的挑戰(zhàn)，公司的應(yīng)對(duì)策略凸顯戰(zhàn)略智慧。通過(guò)建立覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷的全鏈條合規(guī)體系，將ESG理念深度植入企業(yè)基因，這種超前布局不僅贏得國(guó)際投資者的認(rèn)可，更在帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判中形成差異化優(yōu)勢(shì)。而在資本市場(chǎng)，H股上市的穩(wěn)步推進(jìn)將進(jìn)一步提升國(guó)際資本對(duì)接能力，為千億研發(fā)投入計(jì)劃打開更廣闊的融資通道。

恒瑞醫(yī)藥的2024年財(cái)報(bào)，既是中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)崛起的縮影，更是全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局變遷的見證。當(dāng)一家企業(yè)能夠?qū)I(yíng)業(yè)收入的四分之一持續(xù)投入研發(fā)，當(dāng)它的實(shí)驗(yàn)室里同時(shí)推進(jìn)著20個(gè)國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)，當(dāng)它的科學(xué)家們?cè)凇蹲匀弧贰都?xì)胞》頂級(jí)期刊上年發(fā)表超50篇論文，這樣的企業(yè)注定不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的制藥公司，而正在進(jìn)化成為全球生命科學(xué)創(chuàng)新的策源地。

對(duì)于投資者而言，這或許意味著需要以新的估值框架來(lái)理解恒瑞——不再局限于PE倍數(shù)的高低，而是考量其平臺(tái)化創(chuàng)新能力帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值重估。在人類與疾病抗?fàn)幍挠篮銘?zhàn)場(chǎng)上，恒瑞醫(yī)藥正以中國(guó)智慧參與書寫新的篇章。