4月15日，ADC領(lǐng)域的明星企業(yè)映恩生物正式登陸港交所，成為近年來港股18A生物科技板塊最受矚目的IPO之一。此次發(fā)行定價區(qū)間為94.60至103.20港元/股，市值預(yù)計達(dá)78.68億至85.84億港元，募資總額2.1億美元，創(chuàng)下2022年以來港股18A生物科技公司融資規(guī)模之最。其國際配售獲14.9倍超額認(rèn)購，暗盤交易一度暴漲80%，15家基石投資者豪擲6500萬美元押注，BioNTech、富國基金、易方達(dá)等國內(nèi)外巨頭悉數(shù)入場。這既是映恩生物自身實(shí)力的體現(xiàn)，也折射出ADC賽道在全球醫(yī)藥創(chuàng)新中的爆發(fā)性潛力。
ADC賽道的黃金時代
ADC藥物被稱為"生物導(dǎo) 彈"，通過抗體精準(zhǔn)鎖定腫瘤細(xì)胞，再釋放強(qiáng)效化療藥物實(shí)現(xiàn)定點(diǎn)殺傷，兼具靶向療法的精準(zhǔn)性和化療的強(qiáng)效性。自2000年首 款A(yù)DC藥物獲批以來，這一領(lǐng)域經(jīng)歷了多次技術(shù)迭代，從早期因毒性問題屢遭挫折，到近年來憑借新型連接子、高活性載荷和優(yōu)化抗體設(shè)計的"三位一體"突破，逐漸成為腫瘤治療的主流方向。根據(jù)行業(yè)報告，全球ADC市場規(guī)模預(yù)計從2024年的108億美元飆升至2032年的343億美元，年復(fù)合增長率達(dá)15.6%。中國市場的增速更是一騎絕塵，政策扶持疊加本土企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，使得國產(chǎn)ADC在靶點(diǎn)選擇、臨床進(jìn)度和出海合作上逐漸與國際巨頭分庭抗禮。
映恩生物的崛起，正是踩中了這一波技術(shù)紅利。其核心產(chǎn)品DB-1303（靶向HER2）和DB-1311（靶向B7-H3）均處于全球臨床 領(lǐng)先地位。以DB-1303為例，針對HER2低表達(dá)乳腺癌和子宮內(nèi)膜癌的適應(yīng)癥開發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先全球，預(yù)計2025年向FDA提交上市申請，有望成為首個獲批的國產(chǎn)ADC新藥，讓映恩在HER2這一擁擠靶點(diǎn)上仍能脫穎而出。目前全球約40%的ADC研發(fā)聚焦HER2，但多數(shù)集中在高表達(dá)人群，而HER2低表達(dá)患者占乳腺癌病例的50%以上，市場潛力巨大。
為何是映恩？
此次IPO的火爆，既是市場對ADC賽道的集體看好，也反映了資本的追逐。過去三年，港股18A板塊經(jīng)歷寒冬，超三成企業(yè)破發(fā)，30家公司市值低于20億港元，創(chuàng)新藥企估值普遍承壓。而映恩憑借清晰的商業(yè)化路徑、高壁壘的技術(shù)平臺和已驗(yàn)證的BD能力，成為資本眼中"確定性"的代名詞。其發(fā)行市值較上市前最后一輪融資（2.7億美元）躍升近三倍，創(chuàng)下18A板塊估值增幅紀(jì)錄，重燃市場對創(chuàng)新藥的信心。
此外，ADC賽道的"馬太效應(yīng)"也在顯現(xiàn)。全球3100余個在研ADC項目中，僅12%進(jìn)入臨床后期，且頭部企業(yè)壟斷趨勢明顯。映恩的7款臨床階段藥物中，5款適應(yīng)癥開發(fā)進(jìn)度全球 領(lǐng)先，這種"多管線卡位"策略既分散了研發(fā)風(fēng)險，又增強(qiáng)了與MNC（跨國藥企）的議價能力。相比之下，許多中小型Biotech因單一管線失敗或合作資源匱乏而難以為繼，行業(yè)洗牌加速下，映恩的頭部優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。
行業(yè)變局：從仿制跟隨到技術(shù)輸出
映恩的IPO標(biāo)志著中國創(chuàng)新藥企的轉(zhuǎn)型：從依賴本土市場到融入全球研發(fā)鏈條。其核心管線同步在中美開展臨床試驗(yàn)，DB-1303的全球多中心試驗(yàn)覆蓋17個國家，50%患者來自海外，數(shù)據(jù)可直接用于FDA申報。這種"中美雙報"策略不僅提升國際認(rèn)可度，還吸引BioNTech等巨頭合作開發(fā)聯(lián)合療法，分?jǐn)傃邪l(fā)成本的同時借力打入歐美市場。
但全球化并非坦途。首代HER2 ADC藥物Enhertu的專利將于2030年到期，仿制藥競爭倒逼企業(yè)加速迭代；ADC生產(chǎn)工藝復(fù)雜，映恩目前依賴藥明生物代工，自主生產(chǎn)能力尚未驗(yàn)證。此外，中美生物科技競爭加劇，F(xiàn)DA對中國藥企的審批趨嚴(yán)，DB-1303的加速批準(zhǔn)仍存變數(shù)。這些挑戰(zhàn)要求企業(yè)不僅要有技術(shù)突破，還需構(gòu)建從研發(fā)到生產(chǎn)的全鏈條能力。
未來考驗(yàn)：商業(yè)化能力與行業(yè)洗牌
映恩的IPO重燃了市場對創(chuàng)新藥的信心，但其真正的考驗(yàn)才剛剛開始。盡管ADC賽道火熱，商業(yè)化能力仍是短板。以國內(nèi)首個獲批的國產(chǎn)ADC藥物榮昌生物的維迪西妥單抗為例，其2024年銷售額僅10億元，遠(yuǎn)低于DS-8201的45億美元。映恩未來需直面DS-8201的壓制和科倫博泰、恒瑞醫(yī)藥等本土企業(yè)的圍剿，同時證明其差異化管線的臨床價值。例如，B7-H3靶點(diǎn)雖新穎，但機(jī)制尚未完全明確，失敗風(fēng)險高于成熟靶點(diǎn)；而HER2低表達(dá)患者的長期療效仍需驗(yàn)證。
過去資本追捧管線數(shù)量，如今更看重臨床價值。映恩的12條管線中7款進(jìn)入臨床，但2024年研發(fā)開支占營收的102%，若不能及時砍掉無效管線，資金鏈可能再度緊繃。與此同時，行業(yè)洗牌加速，數(shù)據(jù)顯示，全球3100個在研ADC項目中僅12%進(jìn)入臨床后期，頭部企業(yè)壟斷趨勢明顯。映恩的5款臨床階段藥物雖進(jìn)度領(lǐng)先，但需在療效、安全性、成本控制上建立護(hù)城河，才能避免淪為"技術(shù)曇花一現(xiàn)"。
結(jié)語
映恩生物的上市，是中國創(chuàng)新藥企從"資本驅(qū)動"轉(zhuǎn)向"技術(shù)驅(qū)動"的里程碑，其成功證明了差異化技術(shù)、全球化合作與臨床效率的重要性，但未來的真正價值將取決于能否將實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為患者生存期的實(shí)質(zhì)性延長。對于整個18A板塊而言，映恩的IPO或許是一針強(qiáng)心劑，但行業(yè)的春天不會因單一案例到來，唯有持續(xù)的技術(shù)沉淀、臨床驗(yàn)證與生態(tài)構(gòu)建，才能在這場創(chuàng)新馬拉松中跑贏終局。
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