中國ADC資產(chǎn)，成為牛股集中營。
8月15日，映恩生物股價一舉攻破380港幣，由此成為今年第一只漲幅超300%的ADC藥企。 映恩生物，只是一個縮影。百利天恒、科倫博泰等ADC資產(chǎn)，今年漲幅也均不錯。
（漲幅區(qū)間：百利天恒、科倫博泰為1月1日至8月22日，映恩生物為上市首日4月15日至8月22日）
實際上，若拉長周期觀察，中國ADC資產(chǎn)是典型 “長?！?標的：百利天恒、科倫博泰上市至今，累計漲幅已達10倍左右。以此來看，盡管 “新生” 映恩生物上市首年便斬獲年度漲幅冠軍，但其成長之路或許才剛剛起步。
資本市場對中國ADC資產(chǎn)的期待，源于其高確定性。賽道明確，頭部企業(yè)軌跡清晰，尤其當下內(nèi)、外部利好共振，正加速中國ADC資產(chǎn)的價值裂變。
例如，根據(jù)恒生指數(shù)公司最新調(diào)整結(jié)果，映恩生物被納入恒生綜合指數(shù)（HSCI）、納入恒生生物科技指數(shù)（HSHKBIO）成分股?？紤]到其上市以來的市值表現(xiàn)，納入HSCI后有望同時被納入港股通，進一步躋身全球資產(chǎn)行列，有能力創(chuàng)造更多價值。
種種跡象都在印證：中國ADC的激蕩大時代，才剛剛拉開序幕。
中國資產(chǎn)的降維打擊
中國ADC資產(chǎn)受到資本市場認可，與兩個因素有關。
最核心的，是ADC賽道本身的確定性。
隨著技術的成熟，ADC作為一類 “高效、靶向化療” 藥物，正顯示出與IO聯(lián)用的潛力。目前，已經(jīng)得到證實的，是能夠進一步提升一批適應癥中PD-1聯(lián)合化療的療效水平，進而打開價值空間。
最具代表性的，就是Nectin-4 ADC藥物Padcev，其與K藥聯(lián)用從一線治療到新輔助治療，持續(xù)顛覆尿路上皮癌的治療格局，商業(yè)價值也在不斷放大。安斯泰來最新對其全球年銷售峰值的預測已達30-40億美元，未來仍有可能繼續(xù)上調(diào)。
而在現(xiàn)有的IO療法中，近一半方案可能從IO聯(lián)合化療升級為IO聯(lián)合ADC，相關適應癥市場有望實現(xiàn)100%-200%的擴容。這也正是市場對ADC賽道最大的期待所在。
在IO聯(lián)合ADC的浪潮中，中國公司有望占據(jù)世界第一梯隊的重要位置。邏輯在于，中國ADC藥企實現(xiàn)了藥物研發(fā)的 “不可能三角”：高效、高質(zhì)量和成本效益兼具。與全球藥企對壘時，這屬于降維打擊。
上文提及的映恩生物便是典型。作為一家2019年成立的企業(yè)，在短短6年內(nèi)，其技術已處于全球先進水平。
如下圖所示，在技術平臺層面，映恩生物已打造DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四個平臺，且質(zhì)量較高，均屬于引領下一代ADC研發(fā)的稀缺資產(chǎn)。例如，DIBAC作為雙特異性抗體平臺，契合雙抗ADC的研發(fā)趨勢；而DUPAC作為獨有的載荷平臺，在克服耐藥等方面具備潛力，也是新一代ADC的進化方向。
這些技術平臺，為映恩生物帶來了廣泛且具備競爭力的管線支持。截至目前，其共有13款管線處于研發(fā)階段，每款不僅具備差異化優(yōu)勢，且均躋身全球先進行列。
例如，HER2 ADC藥物DB-1303已被證實可降低脫靶毒性并增強抗腫瘤活性，目前是治療 HER2不同表達水平的子宮內(nèi)膜癌（EC）領域，全球臨床進展最領先的HER2 ADC藥物。DB-1311 則是目前正在進行全球多區(qū)域臨床試驗、用于治療晚期小細胞肺癌（SCLC）的最領先的三款B7-H3 ADC之一。
而在關鍵的IO+ADC的布局中，映恩生物同樣遙遙領先。DB-1303、DB-1310、DB-1305等核心資產(chǎn)，均已經(jīng)開展聯(lián)合不同IO療法的探索。例如，DB-1303正在開展聯(lián)合帕妥珠一線治療乳腺癌的研究；DB-1310則在聯(lián)合曲妥珠，針對DS8201耐藥乳腺癌患者展開攻堅。
這背后，一方面得益于技術平臺的確定性，另一方面則是中國企業(yè)獨有的戰(zhàn)略能力與高效率優(yōu)勢作為支撐。DB-1303在首例患者入組后短短20個月內(nèi)，就推進至與FDA舉行II期臨床試驗結(jié)束會議，并預計在首位患者給藥后的四年內(nèi)向FDA申報加速批準。這樣的速度，對于海外biotech是難以想象的，即便是MNC也不一定可以完成。
種種優(yōu)勢，正是資本市場極度認可映恩生物的原因。看懂ADC，本質(zhì)上也是理解中國創(chuàng)新藥行業(yè)當下受到認可的關鍵。
仍只是價值起點
盡管中國ADC企業(yè)股價已有可觀漲幅，但從基本面審視，它們?nèi)哉驹趦r值起點。
核心邏輯在于，這些企業(yè)過去更多處于夯實基礎的階段。前期的技術平臺搭建、管線布局驗證、研發(fā)體系打磨，如同打地基時的深耕——雖不直接體現(xiàn)為顯性增長，卻為后續(xù)爆發(fā)積蓄了充足勢能。
如今，隨著核心產(chǎn)品進入關鍵臨床階段、商業(yè)化能力逐步成型，前期積累的 “地基” 正支撐著價值的持續(xù)釋放。眼下，優(yōu)質(zhì)ADC資產(chǎn)真正邁入了 “起高樓” 的關鍵發(fā)展期。
映恩生物給了市場一個形象的參照。目前來看，其正進入 “價值三連擊” 的環(huán)節(jié)：
第一波，依托自身及合作模式帶來的效率優(yōu)勢，后期管線價值持續(xù)兌現(xiàn)。
例如，HER-2 ADC藥物DB-1303已進入申報上市倒計時，今年有望在中美兩國迎來兩個適應癥的申報。
根據(jù)其招股書，該藥物首個適應癥（HER2 表達子宮內(nèi)膜癌）預計最早于2025年向FDA申報加速批準。合作伙伴BioNTech在電話會議中也明確表示，將推動DB-1303上市。
此外，針對HER2陽性乳腺癌二線治療已在中國進入III期臨床的適應癥，預計2025年末將向CDE遞交上市申請。
而DB-1310、DB-1305等更多ADC資產(chǎn)，也會緊跟DB-1303的節(jié)奏推進。
第二波，ADC與IO的協(xié)同價值持續(xù)釋放。
正如前文所述，ADC 最具確定性的機會之一，在于與IO管線的協(xié)同應用。無論是映恩生物自身，還是其合作伙伴，均在積極探索相應的聯(lián)合療法。
例如，BioNTech正加速推進PD-L1/VEGF雙抗BNT327與映恩生物多項ADC資產(chǎn)的聯(lián)用研究。僅今年第二季度，BNT327與HER2 ADC藥物BNT323（即 DB-1303）的I/II期臨床試驗就已完成首例患者給藥；B7-H3 ADC藥物BNT324（即DB-1311）與 PD-L1/VEGF 雙抗在多種肺癌中的II期試驗也已啟動。7月份，BNT324與BNT327聯(lián)合療法在多種實體瘤中的II期試驗，同樣完成了首位患者給藥。
第三波，技術飛輪加速后的再提速。
對于技術平臺型企業(yè)而言，隨著核心技術走向成熟，管線研發(fā)迭代會持續(xù)加速；疊加中國企業(yè)特有的效率優(yōu)勢，從管線進化到臨床落地的全周期節(jié)奏也將同步加快。
而 BD 合作帶來的造血能力強化，又能反哺研發(fā)投入，讓技術突破與商業(yè)回報形成相互助推的閉環(huán)。如此一來，價值創(chuàng)造的飛輪便在正向循環(huán)中越轉(zhuǎn)越快。
具體到映恩生物，此前其管線主要依托DITAC平臺，而接下來，基于DIBAC、DIMAC及DUPAC平臺的管線也將密集產(chǎn)出成果。
這三波價值釋放，一波更比一波強勁。換句話說，其價值創(chuàng)造的速度，只會越來越快。
被按下的快進鍵
在自身確定性持續(xù)升級的同時，外部環(huán)境也正形成一系列有利因素，推動中國企業(yè)按下發(fā)展快進鍵。
最核心的支撐，來自頂層的大力支持。過去幾年，從資本到支付的全產(chǎn)業(yè)鏈支持體系不斷完善，為行業(yè)成長培育了愈發(fā)成熟的土壤。例如，今年首次將商業(yè)保險納入醫(yī)保體系，標志著支付能力的持續(xù)升級。
而這樣的支持力度或許還將加碼。8月20日，國務院總理李強在北京調(diào)研生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展時強調(diào)，要加大高質(zhì)量科技供給和政策支持，充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用，推動生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，研發(fā)生產(chǎn)更多優(yōu)質(zhì)高效的新藥好藥，不斷增進人民健康福祉。
資本市場也為行業(yè)注入了更強動能。隨著港股市場持續(xù)回暖，為眾多企業(yè)創(chuàng)造了融資等便利條件，相當于為發(fā)展加足了 “燃料”。
這一點上，映恩生物同樣具有代表性。今年4月10日，映恩生物完成IPO招股，最終募資超2億美元；如今有望躋身港股通，意味著企業(yè)將迎來更多主動與被動資金配置，獲得更多耐心資本的充分定價，估值中樞有望持續(xù)上移，“資本賦能-股東回報” 的良性循環(huán)也將更為順暢。
可以預見，在內(nèi)因與外因的共振之下，無論是映恩生物，還是整個中國 ADC 產(chǎn)業(yè)，都將以跨越式速度進化。屬于它們的時代，才剛剛拉開序幕。
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